機構為什麼在這個位置繼續上調台積電？

大家好，我是右兜。

台積電 4Q25 財報發布後，市場很快給出了反應。

但真正值得追問的一個問題是：
為什麼在這個位置，機構選擇繼續上調台積電？

這個問題，並不是憑感覺回答的。

今天這篇文章，我主要結合了 J.P. Morgan 與 Goldman Sachs 在財報後發布的最新研報，從機構模型的角度，拆解它們為什麼會在這個時間點，選擇繼續上調。

先說結論。

這輪上調，並不是因為財報「好看」，而是因為原有假設站不住了。
無論是 J.P. Morgan 還是 Goldman Sachs，這次動作的共同點只有一個：

不是微調，而是長期假設發生了變化。

這種變化，主要體現在三件事上。

第一層原因：AI 不再是邊際變量

過去幾年，機構對台積電 AI 相關收入的判斷，大多是：
增長很快，但仍然只是 HPC 裡的一個子項，對長期模型影響有限。

這次財報之後，這個定位被徹底打破。

機構開始普遍將 AI accelerator 相關收入，直接視為：

• 決定先進製程利用率的核心變量

• 決定資本開支節奏的核心變量

• 甚至是決定公司整體增長斜率的變量

當 AI 從「可選項」變成「主變量」，
原有的增長模型，自然需要整體上移。

這不是看多情緒，而是結構變化。

第二層原因：60% 毛利率開始被當成「常態」

如果說收入端改變的是增長斜率，
那利潤端改變的，是估值錨本身。

這次財報真正重要的，並不是某一季毛利率超預期，而是三點同時出現：

• 4Q25 毛利率穩態站上 60%

• 1Q26 指引進一步上移

• 長期毛利率指引被明確上調

這背後的含義是：
機構開始接受一個新的前提——

台積電未來幾個年度，毛利率中樞可能不再回到 50% 出頭。

一旦毛利率中樞被確認上移：
EPS 的變化就不再是線性的，
而是整個獲利能力區間被抬高。

這也是為什麼，很多上調並不是靠拉估值倍數完成的，而是 EPS 被重新定價。

第三層原因：Capex 的「性質」變了

市場對台積電 Capex 的爭議，其實一直存在。
但這次機構判斷發生變化的關鍵，並不在於 Capex 有多大，而在於 Capex 為什麼要這麼大。

這一次，機構對 Capex 的定性是：

• 不是逆周期豪賭

• 不是防禦性投入

• 而是被 AI 需求長期確定性推著走的提前布局

換句話說：
Capex 不再被當作風險變量，而是增長可見性的結果。

當 Capex 被這樣理解時，它對估值的含義就完全不同了。

為什麼是「現在」繼續上調，而不是更早或更晚？

這是很多人容易忽略的關鍵問題。

機構並不是今天才知道 AI 很重要，
也不是今天才看到先進製程緊張。

真正的觸發點，是三件事在同一時間被驗證：
1️⃣ AI 需求不再是訂單噪音，而是可持續曲線
2️⃣ 毛利率並未因擴產和海外布局而明顯受壓
3️⃣ 管理層對中長期 Capex 的態度變得更果斷

當這三點同時成立，
原有的「謹慎假設」就必須被修正。

這也是為什麼，上調發生在這個位置，而不是財報之前。

我的理解

如果只看股價，這次上調看起來有點「順勢而為」；
但如果站在機構的模型裡看，這是一次不得不做的修正。

台積電正在從：

「高度週期的製造業公司」

逐步轉向：

「AI 基礎設施時代，具備結構性獲利能力的核心資產」。

在這種背景下，
機構繼續上調，並不是激進，而是滯後。