潮起潮落20载——且看周期视角下的贵州茅台与紫金矿业

在中国经济波澜壮阔的历史长河中，有两家企业如两艘巨轮，在20年的时间跨度里乘风破浪，各自演绎着独特的周期传奇。

一家是贵州茅台，被誉为"液体黄金"的白酒龙头，其命运与中国土地财政、消费升级紧密相连；另一家是紫金矿业，作为全球矿业巨头，其兴衰与大宗商品周期、基建投资脉搏同频共振。

这两家看似毫不相关的企业，在宏观经济的大潮中却展现出截然不同却又相互映照的发展轨迹。

普遍认为茅台是弱周期标的，需求锚定高端消费与文化属性，受经济波动影响小。凭借供给稀缺+现金流充裕”穿越周期，但近年来茅台销售价格持续下行，业绩似乎也走到了转折点。不复往日的荣光。

——早年依附土地财政带来的政务/商务宴请需求崛起，后续通过消费升级转向大众品质消费、收藏市场，90%+的高毛利率和“先款后货”模式构筑强韧性，即便遭遇2008年金融危机、2012年“八项规定”冲击，也能快速修复。

土地财政作为中国特色的财政模式，对两家企业产生了深远而不同的影响。从历史数据看，中国土地出让收入从2005年的5500-5900亿元快速增长，2007年首次突破1.3万亿元，2010年达到2.7万亿元，2013年超过4万亿元，2016年达到3.7万亿元，2021年更是创下8.7051万亿元的历史峰值。

土地出让收入占地方财政收入的比重在2010年达到71%，2020年更是高达84%。这种高度依赖土地财政的模式，深刻影响了中国的经济结构和消费格局。

然而，随着房地产市场的调整，土地出让收入从2022年开始连续下滑，2022年6.68万亿元（同比下降23.3%），2023年5.80万亿元（同比下降13.2%），2024年4.87万亿元（同比下降16%），2025年前11月仅为2.91万亿元，同比下降10.7%。

在土地财政的黄金时代，贵州茅台扮演了一个特殊的角色——它不仅是一种高端消费品，更是土地财政时代礼尚往来的"硬通货"。在那个全国都在搞大基建的时代，从省会到县城，几乎到处都在进行投资和被投资，人情往来的任何环节都离不开茅台。

消费场景：土地财政的繁荣带来了大量的商务宴请和政府消费需求。在2012年八项规定出台前，茅台的政务消费占比高达30%-40%。地方政府通过土地出让获得巨额收入后，往往会增加公务开支，其中很大一部分用于商务接待和礼品采购，茅台自然成为首选。

然而，随着土地财政的式微，茅台也面临着前所未有的挑战。土地出让收入的大幅下滑导致地方财政压力加大，直接影响了公务消费和商务消费需求。

正如业内人士所言："地产复苏缓慢，土地财政仍然疲软，收不上钱了，地方财政收支压力巨大，有些地方公务员都发不出工资了"。

这种变化直接反映在茅台的股价上，2025年以来茅台股价的持续调整，很大程度上反映了市场对土地财政退潮的担忧。

伴随着土地财政，随着中产阶级的崛起，消费者对品牌和品质的追求日益强烈。茅台作为中国白酒的顶级品牌，其稀缺性和文化价值得到了充分认可。

茅台的毛利率长期维持在90%以上，远超行业平均水平，这种高毛利率很大程度上源于品牌溢价。而随着土地财政的落寞和内需的不振，人们开始消费降级，高端白酒很难再维持住过往如此高的毛利率，只能降价销售去库存。

而另一个与之对应的就是紫金矿业，作为铜金矿业巨头被认为是强周期行业。如果说消费升级对茅台是直接的利好，那么对紫金矿业而言则是带来了转型的历史性机遇。

新能源革命正在重塑全球金属需求格局，为紫金矿业开辟了全新的增长空间。有兴趣的可以参考一下我的专栏置顶文章。周期股or成长股，揭开紫金矿业跨越穿越周期的秘密。

紫金矿业敏锐地抓住了新能源革命的机遇，从2021年开始进军新能源新材料产业。公司已形成"两湖两矿"的锂资源战略布局：阿根廷3Q盐湖（碳酸锂当量储量763万吨）、中国西藏拉果错盐湖、中国湖南道县湘源硬岩锂多金属矿，并受邀主导开发世界级刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目。截至2024年底，公司已保有碳酸锂当量（LCE）资源量1788万吨，位居全球前十。

很多人把铜看成是周期性的金属，是没有思考其内在的转型与逻辑。新能源产业的发展正在改变金属需求结构。传统的铜需求主要来自基建和房地产，而新能源汽车、储能、光伏等产业对铜、锂、钴等金属的需求快速增长。这种结构性变化为紫金矿业提供了新的增长动力。来看看紫金矿业的财报中怎么看待铜的？

20年宏观周期的浪潮中，贵州茅台与紫金矿业上演了一场“旧王卸甲，新王执剑”的时代交替：

茅台是土地财政与消费升级上半场的“旧王”，以品牌稀缺性与文化价值为权杖，在政务商务宴请的黄金时代执掌消费赛道的核心话语权，而当土地财政退潮、新能源革命破晓；

紫金矿业化身新周期的“新王”，以黄金为铠甲，以锂、铜、钼等新能源金属为利刃，踩着产业转型的鼓点崛起，成为绿色经济时代的核心增长引擎。

旧的王者悄然落幕，新的王者正在登基。

作者：烟花易冷破红尘
来源：雪球