Năm 2025 đối với Ethereum chắc chắn là một năm đầy mâu thuẫn và tranh cãi. Mặc dù có các KOL quảng bá, đủ loại DAT, các nâng cấp kỹ thuật khác nhau, hacker PR, nhưng biểu hiện trên thị trường thứ cấp lại không như mong đợi: Ethereum rơi vào một vùng “lỡ cỡ” khó xử: về thuộc tính tài sản, nó dường như thiếu đi tính hàng hóa thuần túy và sự đồng thuận phòng ngừa rủi ro như Bitcoin với vai trò “vàng kỹ thuật số”; về hiệu suất kỹ thuật và khả năng thu phí, nó lại phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt từ các chuỗi hiệu suất cao như Solana, Hyperliquid, những chuỗi này về thông lượng và khả năng thu phí dường như phù hợp hơn với mô hình định giá và sự ưu ái của nhà đầu tư. Ngoài ra, nâng cấp Dencun năm 2024 không tái hiện được vinh quang xưa của Ethereum, ngược lại còn trở thành cơn ác mộng nuốt chửng các câu chuyện.
Cảm giác “cao không tới, thấp không xong” này đã dẫn đến câu hỏi cốt lõi: Ethereum còn có triển vọng không? Rốt cuộc nó thuộc về loại hình nào? Nó có mô hình kinh doanh rõ ràng và bền vững không?
Sau nâng cấp Fusaka, liệu Ethereum có thể tự chứng minh mình?
Giới thiệu: Hai thí nghiệm “không tường” cách nhau 60 năm về chủ nghĩa Utopia
Tôi tin rằng nhiều người sẽ không nghĩ rằng Singapore, vốn nổi tiếng với pháp luật nghiêm khắc, thực ra cũng từng có giấc mơ “Utopia” của riêng mình? Thực tế, Lý Quang Diệu cũng từng mơ tưởng dùng “tình yêu” để cảm hóa tù nhân, nhưng thực tế đã cho ông một cú tát đau điếng.
Singapore những năm 1950 là thời kỳ các băng nhóm xã hội đen hoành hành, theo thống kê, lúc đó có hơn 300 băng nhóm hoạt động, với hơn 50.000 người tham gia (chiếm 6% dân số lúc bấy giờ), gần như thâm nhập vào mọi ngành nghề ở Singapore, không chỉ gây ra nhiều vấn đề về trật tự xã hội mà còn ảnh hưởng đến sự phát triển kinh tế lúc đó. Lý Quang Diệu, lãnh đạo Đảng Hành động Nhân dân Singapore khi đó, quyết định áp dụng biện pháp mạnh, ban hành Đạo luật Tạm thời về Hình sự (còn gọi là Đạo luật số 55) gây chấn động ngành tư pháp—đạo luật này về cơ bản trao quyền cho cảnh sát được giam giữ lâu dài những người bị cho là có thể đe dọa an ninh xã hội mà không cần xét xử.
Hiệu quả của đạo luật này đối với việc điều chỉnh trật tự xã hội là tức thì, nhưng đối với quản lý nhà tù thì lại là cơn ác mộng. Do số lượng nghi phạm/tù nhân tăng đột biến trong thời gian ngắn, nhà tù Changi khi đó gần như quá tải, gần đến bờ vực sụp đổ.
Khi các nhà hoạt động nhân quyền và cơ quan quản lý an ninh còn tranh cãi không dứt, lãnh đạo Đảng Công nhân khi đó là Devan Nair đã đề xuất một mô hình “nhà tù Utopia”, tức là mô hình kết hợp giữa nhà tù + cộng đồng + nông trại, không có còng tay, không tường cao, không lính canh vũ trang, nhằm giúp tù nhân cải tạo và hòa nhập xã hội thông qua lao động tập thể, niềm tin cộng đồng. Nair cho rằng tường cao và áp lực chỉ kích thích cái ác trong con người, còn trao niềm tin và tự do mới có thể tái tạo nhân cách.
Đề xuất tưởng như điên rồ này sau cuộc tranh luận gay gắt lại được thông qua vào năm 1960, địa điểm là đảo Pulau Senang ở phía nam đảo chính Singapore, một hòn đảo chưa đầy 1 km2, nước chảy xiết xung quanh để ngăn tù nhân trốn thoát. Giám đốc nhà tù Pulau Senang khi đó là Daniel Dutton tin tưởng vào bản chất thiện của con người, cho rằng chỉ cần trao niềm tin và lao động có phẩm giá, tội phạm cũng có thể tự cứu chuộc trong “nhà tù không tường”, vì vậy trên đảo không có tường rào, không có dây thép gai, thậm chí lính canh cũng không mang súng.
Lúc đó Pulau Senang còn rất hoang vu, nhưng với sự xây dựng chăm chỉ của những đợt tù nhân đầu tiên, đảo bắt đầu có quy mô, ngoài nhà ăn, ký túc xá, kho còn có nước máy và điện, nhìn từ bên ngoài, đây giống như một cộng đồng lớn chứ không phải nhà tù. Mọi người trên đảo đều phải làm việc, tham gia xây dựng, kể cả lính canh (Dutton cũng ăn ở cùng tù nhân), giờ làm việc từ 8h sáng đến 5h chiều, sau 5h là thời gian tự do, còn có nghỉ cuối tuần. Đúng như giả thuyết của Nair, tỷ lệ tái phạm của tù nhân sau khi “ra tù” chỉ là 5%, câu chuyện này còn được truyền thông phương Tây đưa tin, thậm chí đoàn khảo sát của Liên Hợp Quốc cũng đến thăm, được ca ngợi là “kỳ tích trong lịch sử cải tạo con người”.
Khi Dutton nghĩ mọi thứ đang tốt đẹp, không ngờ lòng tham và sự bất mãn trong cộng đồng Pulau Senang đang âm thầm lớn dần. Có tù nhân than công việc quá vất vả? Có người than tại sao không phải mình được ra tù sớm? Có người than phân công không công bằng, mình luôn làm việc nặng nhất nhưng điểm thưởng (credit) lại ít? Những cảm xúc này dần lan rộng giữa các tù nhân. Ngòi nổ là sự kiện tăng ca cuối tuần ở bến tàu tháng 7/1963, một số thợ mộc vì là cuối tuần nên bỏ việc, Dutton tức giận đưa những tù nhân tham gia đình công trở lại nhà tù Changi. Sự kiện này đẩy cảm xúc bất mãn lên đỉnh điểm.
Ngày 12/7/1963, trên đảo Pulau Senang vốn yên bình bỗng bốc lên khói đen. Tù nhân sau khi nhận công cụ sản xuất (xẻng, dao, cuốc) như thường lệ vào buổi sáng đã tấn công lính canh không phân biệt. Họ dùng cuốc và dao phát động bạo loạn, chém chết Dutton, người luôn tin họ sẽ hoàn lương, đốt cháy những ngôi nhà, nhà ăn do chính tay mình xây dựng, cùng với đó là hy vọng trở lại xã hội và niềm tin của chính phủ Singapore vào bản chất thiện của con người.
Hòn đảo mang tên “An Lạc” này vốn là nơi thí nghiệm xã hội học nổi tiếng toàn cầu. Ở đây, hàng trăm tên xã hội đen hung dữ chuyển từ nhà tù Changi được trao tự do chưa từng có—nhưng ngày hôm đó, chủ nghĩa lý tưởng đã hóa thành tro tàn trong biển lửa.
Tháng 3/2024, Ethereum cũng khởi động “thí nghiệm Pulau Senang” của riêng mình—nâng cấp Dencun (EIP-4844).
Các nhà phát triển cốt lõi giống như Dutton năm xưa, đã dỡ bỏ “bức tường kinh tế” (phí Gas) đắt đỏ giữa L1 và L2. Họ mang trong mình tầm nhìn lớn “lấy Rollup làm trung tâm”, tin rằng chỉ cần cung cấp không gian dữ liệu Blob gần như miễn phí cho L2 (Layer 2), L2 sẽ phát triển hệ sinh thái thịnh vượng và phản hồi lại cho mainnet, xây dựng một Utopia đôi bên cùng có lợi.
Nhưng lịch sử luôn có những vần điệu giống nhau. Giống như tù nhân Pulau Senang không chọn biết ơn mà chọn bạo loạn, L2 năm 2025 cũng không chọn phản hồi mà phát động một cuộc “cướp bóc kinh tế” âm thầm với L1.
Chương 1: Nguồn gốc của “lỡ cỡ”: Lạc lối về nhận diện năm 2025
1.1 Tiến thoái lưỡng nan: Không phải vàng, cũng chẳng phải cổ phiếu công nghệ
Trong phần lớn thời gian năm 2025, vị trí của Ethereum trên thị trường vốn đặc biệt mơ hồ. Nhà đầu tư thường phân loại tài sản crypto thành hai thái cực: một bên là “hàng hóa số” lưu trữ giá trị (như BTC), bên còn lại là “cổ phiếu công nghệ” tăng trưởng cao, kiếm tiền từ lưu lượng người dùng (như Solana). Ethereum từng cố gắng chiếm cả hai—vừa là “Ultra Sound Money”, vừa là “máy tính thế giới”.
Tuy nhiên, môi trường thị trường năm 2025 đã tước bỏ hoàn toàn lợi ích của câu chuyện kép này.
Tiến thoái lưỡng nan với vai trò hàng hóa: Dù ETH đóng vai trò tài sản thế chấp cốt lõi trong DeFi, nhưng sự thay đổi động của nguồn cung (lạm phát và giảm phát luân phiên) cùng với cơ chế Staking khiến nó khó được định nghĩa đơn giản là “vàng kỹ thuật số” như BTC. Tổng cung cố định và neo vào năng lượng của BTC khiến thuộc tính hàng hóa của nó vững chắc, còn sự phức tạp của Ethereum lại khiến các tổ chức bảo thủ cảm thấy mơ hồ.
Tiến thoái lưỡng nan với vai trò cổ phiếu công nghệ: Nếu coi nó là nền tảng công nghệ, chỉ số cốt lõi—doanh thu—trong ba quý đầu năm 2025 đã sụt giảm thảm hại. Số liệu tháng 8 cho thấy, dù giá ETH từng tiệm cận mức cao lịch sử, nhưng doanh thu giao thức mạng lại giảm 75% so với cùng kỳ, chỉ còn 39.2 triệu USD. Đối với nhà đầu tư truyền thống quen định giá bằng P/E hoặc DCF, đây là tín hiệu mô hình kinh doanh sụp đổ.
1.2 Hiệu ứng “lớp kẹp” trong cục diện cạnh tranh
Ở khía cạnh cạnh tranh, Ethereum cũng chịu áp lực hai chiều.
Áp lực phía trên: Dòng vốn liên tục đổ vào BTCETF và câu chuyện dự trữ chiến lược của các quốc gia chủ quyền càng củng cố vị thế tài sản vĩ mô của BTC. So với đó, EthereumETF dù đã được phê duyệt nhưng quy mô dòng vốn vào vẫn không thể so sánh với BTC, phản ánh nhận thức chậm trễ của dòng vốn chủ lưu về định vị “dầu số” của nó.
Áp lực phía dưới: Solana nhờ kiến trúc đơn khối mang lại hiệu suất cực cao và chi phí thấp, gần như độc chiếm tăng trưởng của các ứng dụng thanh toán, DePIN, AI Agent, meme và tiêu dùng tần suất cao trong năm 2025. Số liệu cho thấy tốc độ lưu chuyển stablecoin và doanh thu hệ sinh thái trên Solana thậm chí có tháng vượt cả Ethereum mainnet. Đồng thời Hyperliquid cũng nhờ vị thế Perp dex đầu ngành thu hút nhiều cá mập và trader, khả năng thu phí của HLP thậm chí khiến ETH không nhìn thấy đuôi xe.
Trạng thái “trên không tới trời, dưới không tới đất” này chính là mảnh đất màu mỡ cho luận điệu “lỡ cỡ”. Thị trường không khỏi lắc đầu: Nếu lưu trữ giá trị không bằng BTC, ứng dụng hiệu suất cao không bằng Solana, khả năng thu phí không bằng Hyperliquid, vậy hào lũy của Ethereum ở đâu?
Chương 2: Định hình pháp lý: Tái cấu trúc pháp luật cho hàng hóa số
2.1 “Project Crypto” và sự chuyển hướng triết lý quản lý
Ngày 12/11/2025, Chủ tịch SEC Hoa Kỳ Paul Atkins trong bài phát biểu tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Philadelphia đã chính thức công bố kế hoạch tái thiết quản lý mang tên “Project Crypto”. Mục tiêu cốt lõi của kế hoạch này là chấm dứt nhiều năm “Regulation by Enforcement”, chuyển sang xây dựng một khung phân loại rõ ràng dựa trên thực tế kinh tế.
Trong bài phát biểu này, Chủ tịch Atkins đã bác bỏ quan điểm “một khi là chứng khoán thì mãi là chứng khoán” (ám chỉ người tiền nhiệm). Ông đưa ra “Token Taxonomy”, chỉ ra rằng thuộc tính của tài sản số là động, có thể thay đổi. Một token ở giai đoạn phát hành ban đầu có thể được bán như một phần của Investment Contract, nhưng điều đó không có nghĩa là tài sản đó mãi mãi mang gông xiềng chứng khoán. (Lưu ý: Đối với Ethereum, logic này rất quan trọng.)
SEC cho rằng, khi mức độ phi tập trung của một mạng đạt đến ngưỡng nhất định, đến mức người nắm giữ không còn phụ thuộc vào một thực thể tập trung nào để nhận lợi nhuận từ “Essential Managerial Effort”, thì tài sản đó không còn thuộc phạm vi kiểm soát của Howey Test.
Ethereum có hơn 1.1 triệu validator, mạng lưới node phân bố toàn cầu rộng nhất, do đó được xác nhận: ETH không thuộc phạm trù chứng khoán.
2.2 Đạo luật “CLARITY Act” (Digital Asset Market Clarity Act)
Tháng 7/2025, Hạ viện Mỹ thông qua Đạo luật “Digital Asset Market Clarity Act” (CLARITY Act). Đạo luật này ở cấp độ pháp lý đã “chỉnh đốn lại” nhận diện của Ethereum.
Phân định thẩm quyền: Đạo luật xác định rõ tài sản “phát sinh từ giao thức blockchain phi tập trung”—và chỉ rõ trong văn bản là BTC và ETH—thuộc thẩm quyền của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC).
Định nghĩa hàng hóa số: Đạo luật định nghĩa hàng hóa số là “bất kỳ tài sản số thay thế nào có thể được sở hữu và chuyển nhượng độc quyền giữa người với người mà không cần trung gian, và được ghi nhận trên sổ cái phân tán công khai bảo mật bằng mật mã”.
Vai trò của ngân hàng: Đạo luật cho phép ngân hàng đăng ký làm “môi giới hàng hóa số”, cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch ETH cho khách hàng. Điều này có nghĩa, ETH trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng sẽ không còn bị coi là tài sản chưa xác định rủi ro cao, mà là tài sản hàng hóa tương tự vàng, ngoại tệ.
2.3 Tính tương thích giữa lợi nhuận staking và thuộc tính hàng hóa
Theo luật chứng khoán truyền thống: Một tài sản có thể sinh lãi thì còn gọi là “hàng hóa” được không? Các hàng hóa truyền thống như dầu thô hay lúa mì, bản thân việc nắm giữ không những không sinh lợi mà còn phải trả chi phí lưu kho. Cơ chế staking của Ethereum khiến nó giống cổ phiếu hoặc trái phiếu hơn.
Khung pháp lý năm 2025 đã giải quyết mâu thuẫn nhận thức này:
Tầng tài sản (Asset Layer): Token ETH bản thân là hàng hóa. Nó là gas và ký quỹ bảo đảm an ninh cho mạng, có giá trị sử dụng và trao đổi.
Tầng giao thức (Protocol Layer): Staking cấp giao thức bản địa được coi là một dạng “lao động” hoặc “cung cấp dịch vụ”. Validator cung cấp tài nguyên tính toán và khóa vốn để bảo vệ mạng, phần thưởng nhận được là thù lao cho dịch vụ này, chứ không phải lợi nhuận đầu tư thụ động.
Tầng dịch vụ (Service Layer): Chỉ khi tổ chức tập trung (như sàn giao dịch) cung cấp dịch vụ staking lưu ký và cam kết lợi nhuận cụ thể, “dịch vụ” này mới cấu thành hợp đồng đầu tư.
Phép phân chia này giúp ETH vừa giữ được đặc tính “sinh lời”, vừa được hưởng quyền miễn trừ quản lý như “hàng hóa”. Nhà đầu tư tổ chức bắt đầu coi ETH là “Productive Commodity”—vừa có thuộc tính chống lạm phát của hàng hóa, vừa có lợi suất như trái phiếu. Fidelity trong báo cáo của mình chỉ ra, tổ hợp thuộc tính độc đáo này khiến ETH trở thành “trái phiếu Internet” không thể thiếu trong danh mục đầu tư.
Chương 3: Sụp đổ và tái thiết mô hình kinh doanh: Từ Dencun đến Fusaka
Giải quyết xong vấn đề nhận diện, tiếp theo là vấn đề kinh tế sắc bén hơn: ETH có kiếm tiền không? Dòng tiền của nó đến từ đâu? Đi về đâu?
With all due respect, doanh thu sụt giảm trong ba quý đầu năm 2025 chính là thất bại của một giải pháp mở rộng kỹ thuật, là ảo tưởng của dân kỹ thuật muốn dùng công nghệ để tái tạo môi trường kinh doanh và bản chất con người, còn cộng đồng thì chỉ biết hy vọng nâng cấp Fusaka tháng 12 có thể thay đổi tình cảnh hiện tại, nhưng liệu còn kịp không?
3.1 “Nghịch lý doanh thu” sau nâng cấp Dencun
Nâng cấp Dencun tháng 3/2024 đã giới thiệu EIP-4844 (giao dịch Blob), nhằm cung cấp không gian lưu trữ dữ liệu giá rẻ để giảm chi phí giao dịch L2. Về mặt kỹ thuật, đây là thành công lớn—phí Gas L2 giảm từ vài USD xuống vài cent, thúc đẩy mạnh mẽ hệ sinh thái L2. Tuy nhiên, về mô hình kinh tế, đây lại là “thảm họa”.
Cơ chế định giá thị trường Blob ban đầu hoàn toàn dựa vào cung cầu. Do không gian Blob dự trữ lớn hơn nhiều so với nhu cầu ban đầu của L2, Base Fee của Blob duy trì ở mức cực thấp là 1 wei (tức 0.000000001 Gwei).
Điều này dẫn đến việc các mạng L2 (như Base, Arbitrum) dù thu phí gas cao từ người dùng, nhưng lại trả “tiền thuê” cho EthereumL1 rất ít. Số liệu cho thấy, Base có ngày tạo ra hàng trăm nghìn USD doanh thu, nhưng chỉ trả cho Ethereum vài USD phí.
Do lượng lớn giao dịch tầng thực thi L1 chuyển sang L2, mà L2 lại không đốt đủ ETH qua Blob, cơ chế đốt của EIP-1559 bị vô hiệu hóa. Quý 3/2025, tốc độ tăng trưởng nguồn cung Ethereum hàng năm tăng trở lại +0.22%, mất đi câu chuyện “tài sản giảm phát”.
Tình trạng “L2 ăn thịt, L1 húp gió” này được cộng đồng ví von là hiệu ứng “ký sinh trùng”, trực tiếp dẫn đến nghi ngờ sâu sắc về tính bền vững của mô hình kinh doanh Ethereum.
3.2 Bước ngoặt chiến lược: Nâng cấp Fusaka (3/12/2025)
May mắn thay, trước nghi ngờ về mô hình kinh doanh ETH, cộng đồng phát triển “lạnh lùng” của Ethereum không “giữ vững lý tưởng” mà khoanh tay đứng nhìn. Ngày 3/12/2025, bản nâng cấp Fusaka mà mọi người mong đợi cuối cùng cũng đến.
Cốt lõi của nâng cấp lần này là “sửa chữa” chuỗi giá trị giữa L1 và L2, nói trắng ra là L2 phải “triều cống” cho L1.
3.2.1 Sửa chữa cốt lõi: EIP-7918 (Liên kết phí cơ bản Blob với chi phí thực thi)
Đề xuất thương mại quan trọng nhất trong nâng cấp Fusaka là EIP-7918. Đề xuất này thay đổi hoàn toàn logic định giá Blob.
EIP-7918 đưa ra cơ chế “giá sàn”—tăng giá. Nó quy định, phí cơ bản của Blob không được phép giảm vô hạn xuống 1 wei. Ngược lại, giá tối thiểu của Blob sẽ được liên kết với giá Gas tầng thực thi L1 (cụ thể là 1/15.258 Base Fee của L1).
Điều này có nghĩa, chỉ cần mainnet Ethereum vẫn bận rộn (ví dụ có mở bán, giao dịch DeFi hoặc đúc NFT), Gas Price của L1 sẽ tăng, kéo theo giá sàn mua không gian Blob của L2 cũng tăng. L2 không thể tiếp tục sử dụng bảo mật của Ethereum với giá gần như miễn phí.
Sau khi nâng cấp kích hoạt, phí cơ bản của Blob tăng vọt 15 triệu lần (từ 1 wei lên 0.01-0.5 Gwei. Dù với người dùng L2, chi phí mỗi giao dịch vẫn rẻ (khoảng 0.01 usd), nhưng với giao thức Ethereum, điều này đồng nghĩa với doanh thu tăng hàng nghìn lần. Sự thịnh vượng của L2 là động lực trực tiếp cho doanh thu L1.
3.2.2 Mở rộng phía cung: PeerDAS (EIP-7594)
Để tránh việc tăng giá bóp nghẹt sự phát triển của L2, Fusaka đồng thời giới thiệu PeerDAS (lấy mẫu khả dụng dữ liệu ngang hàng).
PeerDAS cho phép node không cần tải toàn bộ khối dữ liệu (Blob), chỉ cần lấy mẫu ngẫu nhiên một phần nhỏ dữ liệu để xác minh tính khả dụng. Điều này giảm đáng kể áp lực băng thông và lưu trữ của node (giảm khoảng 85%).
Đột phá kỹ thuật này giúp Ethereum có thể tăng mạnh nguồn cung Blob. Sau nâng cấp, số lượng Blob mục tiêu mỗi block sẽ tăng dần từ 6 lên 14 hoặc hơn nữa.
Thông qua EIP-7918 nâng giá sàn, đồng thời PeerDAS tăng tổng lượng bán, Ethereum đã xây dựng thành công mô hình bán hàng “tăng cả lượng lẫn giá”.
3.3 Khép kín mô hình kinh doanh mới
Đây chính là mô hình kinh doanh hậu Fusaka của Ethereum, có thể tóm tắt là “mô hình thuế B2B dựa trên dịch vụ bảo mật”:
Thượng nguồn (mạng L2): Base, Optimism, Arbitrum và các L2 khác đóng vai trò “nhà phân phối”, chịu trách nhiệm thu hút người dùng cuối, xử lý giao dịch tần suất cao, giá trị thấp.
Sản phẩm cốt lõi (không gian block): EthereumL1 bán hai loại hàng hóa cốt lõi:
Không gian thực thi giá trị cao: Dùng cho bằng chứng thanh toán L2, giao dịch DeFi phức tạp.
Không gian dữ liệu dung lượng lớn (Blob): Dùng cho L2 lưu trữ lịch sử giao dịch.
Thông qua EIP-7918, L2 bắt buộc phải trả “tiền thuê” tương xứng với giá trị kinh tế của hai loại tài nguyên này. Phần lớn “tiền thuê” (ETH) bị đốt, chuyển hóa thành giá trị cho toàn bộ holder ETH; phần nhỏ trả cho validator, tạo thành lợi nhuận staking.
Vòng xoáy thuận chiều:
L2 càng thịnh vượng -> nhu cầu Blob càng lớn -> dù đơn giá thấp, tổng lượng lớn và có giá sàn -> lượng ETH bị đốt tăng -> ETH giảm phát/khan hiếm -> bảo mật mạng tăng -> thu hút thêm tài sản giá trị cao.
Thị trường có ai chịu trả tiền không? Có, theo ước tính của nhà phân tích nổi tiếng Yi, sau nâng cấp Fusaka, tỷ lệ đốt ETH của Ethereum năm 2026 có thể tăng gấp 8 lần?!
Chương 4: Hệ thống định giá: Định giá “phần mềm niềm tin” như thế nào?
Sau khi xác định được mô hình kinh doanh, câu hỏi tiếp theo: Định giá loại tài sản mới này như thế nào? Do Ethereum vừa là hàng hóa, vừa là tài sản vốn, vừa là tiền tệ, một mô hình định giá đơn lẻ dường như không thể thể hiện hết “sự vĩ đại của ETH”. Về vấn đề này, giới tinh hoa Phố Wall đã đưa ra quan điểm:
4.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF): Góc nhìn cổ phiếu công nghệ
Dù được định nghĩa là hàng hóa, ETH lại có dòng tiền rõ ràng, cho phép áp dụng mô hình DCF truyền thống.
Trong báo cáo Q1/2025, 21Shares dựa trên doanh thu phí giao dịch và cơ chế đốt của Ethereum, sử dụng mô hình tăng trưởng ba giai đoạn để dự phóng. Ngay cả với giả định tỷ lệ chiết khấu bảo thủ (15.96%), giá trị hợp lý của ETH cũng đạt 3.998 USD; còn với giả định lạc quan hơn (tỷ lệ chiết khấu 11.02%), giá trị hợp lý lên tới 7.249 USD.
Cơ chế EIP-7918 sau nâng cấp Fusaka cung cấp nền tảng vững chắc cho “tốc độ tăng trưởng doanh thu tương lai” trong mô hình DCF. Phân tích thị trường cho rằng không còn phải lo L2 hút máu khiến doanh thu về 0, mà có thể tuyến tính dự phóng doanh thu tối thiểu của L1 dựa trên quy mô tăng trưởng dự kiến của L2.
4.2 Mô hình premium tiền tệ: Góc nhìn hàng hóa
Ngoài dòng tiền, Ethereum còn có một phần giá trị không thể nắm bắt bằng DCF—premium tiền tệ. Đây là giá trị đến từ vai trò tiền tệ thanh toán và tài sản thế chấp.
ETH là tài sản thế chấp cốt lõi của hệ sinh thái DeFi (TVL vượt 10 tỷ USD). Dù là mint stablecoin (như DAI), cho vay hay giao dịch phái sinh, ETH đều là điểm tựa niềm tin cơ bản nhất.
Thị trường NFT, phí gas của L2 đều tính bằng ETH.
Với việc ETF khóa coin (đến Q3/2025 đã đạt 2.76 tỷ USD) và kho bạc doanh nghiệp tích trữ (như Bitmine nắm giữ 3.66 triệu ETH), nguồn cung thanh khoản của ETH ngày càng khan hiếm. Quan hệ cung cầu căng thẳng này mang lại premium tương tự vàng.
4.3 Định giá “Trustware” (phần mềm niềm tin)
Consensys trong báo cáo năm 2025 đã đưa ra khái niệm “Trustware”.
Ethereum không bán đơn thuần năng lực tính toán (việc này AWS làm), mà là “tính cuối cùng phi tập trung, không thể bị sửa đổi”.
Khi RWA lên chain, EthereumL1 sẽ chuyển từ “xử lý giao dịch” sang “bảo vệ tài sản”. Giá trị thu được không còn chỉ dựa vào TPS, mà dựa vào quy mô tài sản được bảo vệ.
Nếu Ethereum bảo vệ 10 nghìn tỷ USD tài sản toàn cầu, dù chỉ thu “thuế an ninh” 0.01% mỗi năm, vốn hóa của nó cũng phải đủ lớn để chống lại tấn công 51%. Logic “ngân sách an ninh” này khiến vốn hóa Ethereum tỷ lệ thuận với quy mô kinh tế mà nó bảo vệ.
Đối với việc quảng bá “Trustware”, không gì thuyết phục hơn việc hacker sau khi trộm tiền lại đổi sang ETH, không có ngoại lệ.
Chương 5: Cục diện cạnh tranh: Hào lũy mô-đun và chiến trường RWA
5.1 Ethereum vs. Solana: Phân chia bán buôn và bán lẻ
Số liệu năm 2025 cho thấy rõ sự phân hóa cấu trúc thị trường public chain:
Solana giống Visa hoặc Nasdaq, theo đuổi TPS cực cao và độ trễ thấp, phù hợp cho giao dịch tần suất cao, thanh toán và ứng dụng tiêu dùng (DePIN). Ethereum thì phát triển thành SWIFT hoặc hệ thống thanh toán của Fed (FedWire), không nhằm xử lý từng giao dịch mua cà phê, mà tập trung xử lý các “gói thanh toán” do mạng L2 gửi lên, mỗi gói chứa hàng nghìn giao dịch.
Sự phân công này là kết quả tất yếu của thị trường trưởng thành. Tài sản giá trị cao, tần suất thấp (như token hóa trái phiếu chính phủ, thanh toán xuyên biên giới quy mô lớn) vẫn ưu tiên chọn Ethereum vì bảo mật và phi tập trung cao hơn; còn giao dịch giá trị thấp, tần suất cao thì chuyển sang Solana.
5.2 Sức mạnh thống trị của RWA
Ở lĩnh vực RWA, được coi là thị trường nghìn tỷ trong tương lai, Ethereum thể hiện sức mạnh thống trị cực lớn. Dù Solana tăng trưởng nhanh, nhưng với các dự án tiêu biểu như quỹ BUIDL của BlackRock, quỹ on-chain của Franklin Templeton, Ethereum vẫn là nền tảng ưu tiên.
Logic lựa chọn của tổ chức rất rõ ràng, với tài sản hàng trăm triệu đến hàng tỷ USD, ưu tiên bảo mật cao hơn tốc độ. Ethereum đã được kiểm chứng suốt 10 năm và chưa từng sập, tạo thành hào lũy sâu nhất của nó.
Ethereum đã lạc lối chưa? Năm 2025, nó đã hoàn thành cú nhảy ngoạn mục sang mô hình “thuế đúc tiền tầng cơ sở” của kinh tế số, chỉ không biết lần nhảy niềm tin này có đáp xuống đống cỏ khô không?
