Парадокс закону CLARITY

Наразі у Конгресі США розглядається законопроєкт «CLARITY», який став дуже суперечливим законодавчим актом.

Автор: Prathik Desai

Переклад: Block unicorn

Історично гроші рідко були нейтральними; зазвичай вони володіли функцією примноження вартості. Ще до появи сучасних банків люди очікували отримувати доходи від володіння або позики грошей.

Ще близько 3000 року до н.е. у стародавній Месопотамії за позики срібла стягувалися відсотки. Починаючи з V століття до н.е. у Стародавній Греції використовували морські позики (nautikà) для фінансування ризикованої морської торгівлі. За цією системою кредитор надавав торговцю фінансування для однієї подорожі, і якщо корабель тонув, кредитор ніс повні збитки, але у разі успішного повернення вимагав високі відсотки (зазвичай 22%–30%). У Римі відсотки були настільки глибоко вкорінені в економічне життя, що часто спричиняли боргові кризи, і добровільне прощення боргів стало політичною необхідністю.

У цих системах ідея про те, що гроші – це лише пасивний засіб збереження вартості, завжди була винятком. Безоплатне володіння грошима було радше рідкістю. Навіть після розквіту сучасних фінансів погляди на природу грошей ще більше зміцнилися. Банківські депозити приносять відсотковий дохід. Загальноприйнято, що гроші, які не дають можливості складного зростання, поступово втрачають економічну цінність.

Саме на цьому фоні стейблкоїни увійшли до фінансової системи. Якщо не брати до уваги блокчейн, вони майже не мають нічого спільного з будь-якими криптовалютами чи спекулятивними активами. Стейблкоїни позиціонуються як цифрові долари, створені для світу з блокчейном, стираючи географічні межі та знижуючи витрати. Вони обіцяють швидші розрахунки, менше тертя і цілодобову доступність. Однак американське законодавство забороняє емітентам стейблкоїнів виплачувати доходи (або відсотки) їх власникам.

Саме тому законопроєкт «CLARITY», який наразі розглядається Конгресом США, став настільки суперечливим. Разом із своїм «сестринським» законом – ухваленим у липні 2025 року «GENIUS» – його слід розглядати в комплексі: він забороняє емітентам стейблкоїнів виплачувати відсотки, але дозволяє «нагороди на основі активності».

Це викликало різкий протест банківського сектору щодо поточної редакції законопроєкту. Деякі поправки, запропоновані банківським лобі, спрямовані на повну відміну механізму нагород для стейблкоїнів.

У сьогоднішньому детальному аналізі я розповім, який вплив може мати поточна версія «CLARITY» на криптовалютну індустрію, і чому саме криптоіндустрія так відкрито не задоволена цим законодавством.

Почнемо основну частину…

Менше ніж за 48 годин після ознайомлення з проєктом комітету Сенату з банківської діяльності, Coinbase публічно відкликала свою підтримку. Генеральний директор Браян Армстронг написав у Twitter: «Ми краще залишимось без закону, ніж отримаємо поганий закон». На його думку, це пропозиція, яка нібито має забезпечити регуляторну ясність, насправді погіршує ситуацію у галузі в порівнянні зі статус-кво.

Через кілька годин після того, як найбільша публічна криптовалютна компанія США відкликала підтримку, банківський комітет Сенату відклав розгляд, а закрите засідання, на якому мали обговорюватися поправки, відмінили.

Основні заперечення проти цього законодавства очевидні. Законопроєкт має на меті розглядати стейблкоїни виключно як платіжний інструмент, а не як будь-який еквівалент грошей. Це критично для всіх, хто сподівається, що стейблкоїни радикально змінять платіжні системи, і водночас найбільше розчаровує.

Законопроєкт зводить стейблкоїни до простої транспортної функції грошей, а не до активу, який може використовуватися для оптимізації капіталу. Як я вже згадував, гроші не працюють так. Законопроєкт забороняє нарахування відсотків на базові активи стейблкоїнів, а також забороняє нагороди на основі активності, обмежуючи тим самим стейблкоїни у досягненні їх ключової ціннісної пропозиції – оптимізації прибутків.

Це також викликає занепокоєння щодо конкуренції. Якщо банки можуть нараховувати відсотки на депозити й надавати винагороди за використання дебетових/кредитних карток, чому емітенти стейблкоїнів не можуть робити те саме? Така ситуація створює нерівне конкурентне середовище на користь традиційних установ та підриває численні довгострокові переваги, які обіцяли стейблкоїни.

Критика Браяна стосується не лише прибутковості та винагород стейблкоїнів, а й того, що цей законопроєкт більше зашкодить галузі, ніж допоможе їй. Він також вказав на проблеми з потенційною забороною DeFi.

DeFi Education Fund (організація, що займається політикою та адвокацією DeFi) також закликала сенаторів виступити проти запропонованих до законопроєкту поправок, оскільки, на їхню думку, вони «анти-DeFi».

Організація написала у X: «Хоч ми ще не бачили тексту цих поправок, але їхній опис свідчить про те, що вони суттєво зашкодять технологіям DeFi та/або зроблять ринкові законодавчі ініціативи ще більш несприятливими для розробників програмного забезпечення».

Хоча «CLARITY» офіційно визнає децентралізацію, він містить дуже вузьке визначення. Протоколи, що знаходяться під «спільним контролем» або зберігають можливість змінювати правила чи обмежувати здатність проводити транзакції, можуть зіткнутися з банківськими зобов'язаннями з дотримання нормативних вимог.

Регулювання має на меті запровадити механізми контролю та підзвітності. Проте децентралізація – це не статичний стан, а динамічний процес, що вимагає постійного розвитку управління та аварійних механізмів для підвищення стійкості, а не для монополізації. Такі жорсткі визначення створюють додаткову невизначеність для розробників і користувачів.

Далі йде токенізація – тут існує величезний розрив між обіцянками й політикою. Токенізовані акції та фонди можуть забезпечити швидші розрахунки, знизити ризик контрагента й забезпечити кращий механізм виявлення ціни. Зрештою це дозволить скоротити розрахункові цикли й зменшити кількість капіталу, заблокованого в посттрансакційних процесах, підвищивши ефективність ринку.

Однак поточна редакція «CLARITY» залишає регуляторний статус токенізованих цінних паперів у підвішеному стані. Формально заборони немає, але достатньо невизначеності щодо кастодіальних питань токенізованих акцій.

Якщо стейблкоїни визначаються лише як платіжний інструмент, а токенізовані активи обмежуються стадією емісії, шлях до ефективніших ринків капіталу значно звужується.

Дехто вважає, що стейблкоїни можуть і надалі виконувати роль платіжного інструменту, а доходи можна отримувати через токенізовані фонди грошового ринку, DeFi-казначейства чи традиційні банки. Технічно це не хибно. Але учасники ринку завжди шукають ефективніші способи оптимізації капіталу. Інновації стимулюють пошук обхідних рішень. Зазвичай це означає переміщення капіталу за кордон. Іноді це відбувається настільки приховано, що регулятори згодом шкодують, що не передбачили відтік капіталу.

Однак головний аргумент проти законопроєкту переважає всі інші. Важко позбутися думки, що в поточній редакції він структурно посилює позиції банків, стримує інновації та створює серйозні перешкоди для індустрії, яка могла б допомогти оптимізувати ринки.

Що ще гірше, цей законопроєкт може мати дві надзвичайно дорогі наслідки. По-перше, він знищує будь-яку надію на здорову конкуренцію між банківським і криптовалютним секторами, водночас дозволяючи банкам отримувати ще більші прибутки. По-друге, він повністю підпорядковує клієнтів цим банкам і позбавляє їх можливості максимізувати дохід у регульованих ринкових умовах.

Це дуже висока ціна, і саме з цієї причини критики не готові підтримати законопроєкт.

Викликає занепокоєння, що законопроєкт нібито має на меті захист споживача, забезпечення регуляторної визначеності та включення криптовалют у регульовану систему, але його положення натякають на протилежне.

Ці пункти наперед визначають, які частини фінансової системи можуть брати участь у конкуренції за створення цінності. Банки можуть і надалі діяти у звичному середовищі, а емітенти стейблкоїнів змушені працювати у значно вужчому економічному полі.

Але капітал не любить пасивного очікування – він завжди шукає більшу ефективність. Історія показує: коли капітал стикається з обмеженнями на одному напрямку, він знаходить інший шлях. Парадоксально, але саме цього й прагне уникнути регулювання.

Для криптоіндустрії гарна новина полягає в тому, що суперечки щодо законопроєкту виходять за межі самої галузі.

Законопроєкт досі не має достатньої підтримки у Конгресі. Деякі демократи відмовляються голосувати «за», доки не буде обговорено й розглянуто запропоновані поправки. Без їх підтримки, навіть якщо всі 53 республіканці проголосують «за», для проходження законопроєкту й подолання філібастеру потрібно ще щонайменше 7 голосів демократів у Сенаті.

Я не очікую, що США ухвалять закон, який влаштує всіх. Я навіть вважаю, що це неможливо й не потрібно. Проблема в тому, що США не просто регулюють новий клас активів – вони намагаються законодавчо врегулювати форму грошей, яка за своєю природою дуже конкурентна. Це ускладнює завдання, адже змушує законодавців стикатися з конкуренцією й ухвалювати норми, які можуть кинути виклик чинним установам (тобто банкам).

Бажання звузити визначення, обмежити дозволені дії та захистити чинні структури цілком зрозуміле. Але це ризикує перетворити регулювання на захисний інструмент, який відштовхує капітал, а не приваблює його.

Тому важливо, щоб спротив «CLARITY» не тлумачився як спротив регулюванню взагалі. Якщо мета – інтегрувати криптовалюти у фінансову систему, а не просто ізолювати їх, США мають розробити правила, які дозволять новим формам грошей змагатися, зазнавати невдач і розвиватися в чітких регуляторних рамках. Це змусить чинні установи підвищувати свою ефективність.

У підсумку законодавство, яке шкодить тим, кого воно має захищати, гірше, ніж його повна відсутність.