Paradoks ustawy CLARITY

Obecnie rozpatrywana przez Kongres Stanów Zjednoczonych ustawa „CLARITY” stała się przedmiotem kontrowersji.

Autor: Prathik Desai

Tłumaczenie: Block unicorn

W historii pieniądz rzadko był neutralny; zazwyczaj posiadał cechy wartości dodanej. Jeszcze przed powstaniem nowoczesnej bankowości oczekiwano, że posiadanie lub pożyczanie pieniędzy przyniesie zysk.

Już około trzeciego tysiąclecia p.n.e. w starożytnej Mezopotamii pobierano odsetki od pożyczek srebra. Od V wieku p.n.e. starożytni Grecy wykorzystywali pożyczki morskie (nautikà) do finansowania wysokiego ryzyka handlu morskiego. W tym systemie pożyczkodawca finansował jednorazowy rejs kupca – jeśli statek zatonął, ponosił całą stratę, ale jeśli podróż się powiodła, żądał wysokich odsetek (zwykle 22%-30%). W Rzymie odsetki były tak głęboko zakorzenione w życiu gospodarczym, że często prowadziły do kryzysów zadłużenia, a dobrowolne umorzenie długów stawało się polityczną koniecznością.

W tych systemach przekonanie, że pieniądz nie jest wyłącznie biernym środkiem przechowywania wartości, było niezmienne. Bezinteresowne posiadanie pieniądza stanowiło wyjątek. Nawet po rozwoju nowoczesnych finansów pogląd na naturę pieniądza jeszcze się pogłębił. Depozyty bankowe przynoszą odsetki. Powszechnie sądzono, że pieniądz, który nie jest zdolny do kapitalizacji odsetek, z czasem traci na wartości ekonomicznej.

To właśnie w tym kontekście stablecoiny wkroczyły do systemu finansowego. Pomijając technologię blockchain, mają one niewiele wspólnego z innymi kryptowalutami czy aktywami spekulacyjnymi. Twierdzą, że są cyfrowymi dolarami, zaprojektowanymi z myślą o świecie opartym na blockchain, zacierając granice geograficzne i obniżając koszty. Stablecoiny obiecują szybsze rozliczenia, niższe tarcia i dostępność przez całą dobę. Jednak amerykańskie prawo zabrania emitentom stablecoinów wypłacania zysków (lub odsetek) ich posiadaczom.

To właśnie dlatego ustawa „CLARITY”, która jest obecnie rozpatrywana w Kongresie USA, stała się tak kontrowersyjna. Ustawa, w połączeniu z bliźniaczą ustawą „GENIUS”, przyjętą w lipcu 2025 roku, zakazuje emitentom stablecoinów wypłacania odsetek posiadaczom, ale dopuszcza „nagrody oparte na aktywności”.

To wywołało gwałtowny sprzeciw sektora bankowego wobec obecnej wersji proponowanej legislacji. Niektóre poprawki forsowane przez lobby bankowe mają na celu całkowite zniesienie mechanizmu nagród dla stablecoinów.

W dzisiejszej analizie szczegółowej przedstawię, jaki wpływ może mieć obecna wersja ustawy „CLARITY” na branżę kryptowalut oraz dlaczego branża ta wyraża wyraźne niezadowolenie wobec proponowanych regulacji.

Przejdźmy do sedna sprawy…

Niecałe 48 godzin po zapoznaniu się z projektem ustawy przez Komisję Bankową Senatu, Coinbase publicznie wycofał swoje poparcie. Dyrektor generalny Brian Armstrong napisał na Twitterze: „Wolimy nie mieć żadnej ustawy, niż mieć złą ustawę.” Uważa, że propozycja, która rzekomo ma zapewnić jasność regulacyjną, w rzeczywistości może pogorszyć sytuację całej branży w porównaniu do obecnego stanu rzeczy.

Zaledwie kilka godzin po wycofaniu poparcia przez największą notowaną na giełdzie amerykańską firmę kryptowalutową, Komisja Bankowa Senatu odroczyła rozpatrzenie ustawy, a zamknięte posiedzenie, na którym miały być omawiane poprawki, zostało przesunięte.

Główne zarzuty wobec tej legislacji są oczywiste. Celem ustawy jest traktowanie stablecoinów wyłącznie jako narzędzi płatniczych, a nie jako jakiejkolwiek formy ekwiwalentu pieniądza. To kluczowe, zarówno dla tych, którzy mają nadzieję, że stablecoiny zrewolucjonizują płatności, jak i dla tych, którzy są tym najbardziej rozczarowani.

Ustawa deprecjonuje stablecoiny do roli zwykłych kanałów transferu środków, a nie aktywów służących do optymalizacji kapitału. Jak wcześniej wspomniałem, pieniądz nie funkcjonuje w ten sposób. Ustawa zabrania zarówno generowania odsetek przez aktywa bazowe stablecoinów, jak i nagród opartych na aktywności, ograniczając tym samym możliwość realizacji tego, co stablecoiny rzekomo robią najlepiej – optymalizacji zysków.

To rodzi również obawy dotyczące konkurencji. Jeśli banki mogą płacić odsetki od depozytów i oferować nagrody za korzystanie z kart debetowych/kredytowych, dlaczego emitenci stablecoinów mają być tego pozbawieni? To faworyzuje istniejące instytucje i osłabia wiele długoterminowych korzyści, które stablecoiny obiecują.

Krytyka Briana nie ogranicza się jedynie do rentowności i nagród stablecoinów, ale obejmuje również wskazanie, że ta legislacja przyniesie więcej szkód niż pożytku dla branży. Zwraca on też uwagę na problem zakazu DeFi.

DeFi Education Fund (organizacja zajmująca się polityką i rzecznictwem DeFi) również wezwała senatorów do sprzeciwu wobec proponowanych poprawek do tej ustawy, twierdząc, że poprawki te wydają się być „anty-DeFi”.

Organizacja napisała na X: „Chociaż jeszcze nie widzieliśmy tekstu tych poprawek, opisy sugerują, że poważnie zaszkodzą one technologii DeFi, i/lub uczynią legislację dotyczącą struktury rynku jeszcze bardziej niekorzystną dla deweloperów oprogramowania.”

Mimo że ustawa „CLARITY” formalnie uznaje decentralizację, czyni to poprzez bardzo wąską definicję. Protokoły znajdujące się pod „wspólną kontrolą” lub umożliwiające modyfikację zasad bądź ograniczenie zdolności do dokonywania transakcji, mogą zostać objęte obowiązkami podobnymi do obowiązków bankowych.

Regulacje mają wprowadzić mechanizmy nadzoru i rozliczalności. Jednak decentralizacja nie jest stanem statycznym, lecz dynamicznym procesem, wymagającym stale rozwijanych mechanizmów zarządzania i kontroli awaryjnej, by zwiększyć odporność zamiast tworzyć monopole. Takie sztywne definicje zwiększają niepewność dla deweloperów i użytkowników.

Kolejną kwestią jest tokenizacja – tutaj istnieje ogromna przepaść między obietnicą a polityką. Tokenizowane akcje i fundusze mogą zapewnić szybsze rozliczenia, niższe ryzyko kontrahenta oraz bardziej ciągły mechanizm odkrywania ceny. Ostatecznie umożliwią bardziej efektywne rynki poprzez skrócenie cyklu rozliczeniowego i zmniejszenie ilości kapitału zamrożonego w procesach po-transakcyjnych.

Jednak obecny projekt ustawy „CLARITY” pozostawia status regulacyjny tokenizowanych papierów wartościowych niejasny. Choć nie zakazuje ich wprost, wprowadza wystarczającą niepewność w kwestii powierniczego przechowywania tokenizowanych akcji.

Jeśli stablecoiny zostaną zakwalifikowane wyłącznie jako narzędzie płatnicze, a tokenizowane aktywa zostaną ograniczone do fazy emisji, wówczas droga do bardziej efektywnych rynków kapitałowych zostanie drastycznie zawężona.

Niektórzy uważają, że stablecoiny mogą nadal pełnić funkcję narzędzi płatniczych, a zyski można osiągać dzięki tokenizowanym funduszom rynku pieniężnego, skarbcowi DeFi lub tradycyjnym bankom. Technicznie rzecz biorąc, nie jest to błędne. Jednak uczestnicy rynku zawsze będą dążyć do bardziej efektywnych sposobów optymalizacji kapitału. Innowacje napędzają poszukiwanie obejść. Często obejścia te oznaczają transfer kapitału za granicę. Czasami taki transfer może być na tyle ukryty, że regulatorzy mogą później żałować, iż nie przewidzieli takiej ucieczki kapitału.

Jednak główny argument przeciwko tej ustawie przewyższa wszystkie pozostałe. Trudno nie odnieść wrażenia, że ustawa w obecnej formie strukturalnie wzmacnia pozycję banków, tłumi perspektywy innowacji i stawia poważne przeszkody dla branży, która mogłaby zoptymalizować obecny rynek.

Co gorsza, ustawa ta może mieć dwie wyjątkowo kosztowne konsekwencje. Po pierwsze, udaremni wszelkie szanse na zdrową konkurencję między sektorem bankowym a kryptowalutami, jednocześnie zwiększając zyski banków. Po drugie, klienci zostaną całkowicie uzależnieni od tych banków, bez możliwości maksymalizacji zysków na regulowanym rynku.

To bardzo wysokie koszty i są one głównym powodem, dla którego krytycy nie chcą udzielić poparcia.

Niepokojące jest to, że ustawa ta, choć z pozoru ma chronić konsumentów, zapewniać pewność regulacyjną i włączać kryptowaluty do systemu regulacyjnego, w rzeczywistości jej zapisy sprytnie sugerują coś przeciwnego.

Te przepisy z góry określają, które części systemu finansowego mogą uczestniczyć w konkurencji o wartość. Banki mogą nadal działać w dobrze znanych ramach, podczas gdy emitenci stablecoinów będą zmuszeni funkcjonować w znacznie węższym środowisku gospodarczym.

Kapitał jednak nie lubi biernego oczekiwania – płynie tam, gdzie jest najbardziej efektywny. Historia pokazuje, że za każdym razem, gdy kapitał jest ograniczany w jednym kanale, znajduje inny. Paradoksalnie, właśnie tego regulatorzy chcą uniknąć.

Dla branży kryptowalutowej dobrą wiadomością jest to, że spór wokół ustawy wykracza poza samą branżę kryptowalut.

Ustawa nie zdobyła jeszcze wystarczającego poparcia w Kongresie. Część demokratów nie chce zagłosować za, dopóki nie zostaną omówione i przedyskutowane niektóre proponowane poprawki. Bez ich poparcia, nawet jeśli branża kryptowalutowa zostanie zignorowana, ustawa nie przejdzie. Nawet jeśli wszyscy 53 republikanów poprze ustawę, będzie ona potrzebować co najmniej 7 głosów demokratów w Senacie, by uzyskać większość i pokonać filibuster.

Nie oczekuję, że USA stworzą ustawę, która zadowoli wszystkich. Uważam nawet, że to niemożliwe i niepożądane. Problem polega na tym, że USA nie regulują tylko nowej klasy aktywów, lecz próbują uregulować formę pieniądza, która z samej swojej natury jest wysoce konkurencyjna. To utrudnia sprawę, bo zmusza ustawodawców do stawienia czoła konkurencji i wprowadzenia zapisów, które mogą zakwestionować istniejące instytucje (w tym przypadku banki).

Próba zaostrzenia definicji, ograniczenia dozwolonych działań, utrzymania istniejącej struktury jest zrozumiała. Jednak takie działania mogą przekształcić regulacje w narzędzie defensywne, które odstraszy kapitał, zamiast go przyciągać.

Dlatego ważne jest, by sprzeciw wobec ustawy „CLARITY” nie był interpretowany jako sprzeciw wobec regulacji. Jeśli celem jest włączenie kryptowalut do systemu finansowego, a nie ich izolacja, Stany Zjednoczone muszą stworzyć ramy, które pozwolą nowym formom pieniądza konkurować, ponosić porażki i rozwijać się w przejrzystym otoczeniu regulacyjnym. Zmusi to istniejące instytucje do poprawy.

Ostatecznie, ustawa, która szkodzi grupom, które rzekomo ma chronić, jest gorsza niż jej brak.