Ostatnia walka kryptowalutowych skarbców: mit idealnego dołka upada

Podczas krótkotrwałego wzrostu na rynku kryptowalut, który rozpoczął się w kwietniu, firmy zarządzające skarbcami kryptowalutowymi były główną siłą napędową zakupów, dostarczając rynkowi nieprzerwanie „amunicji”. Jednak gdy rynek kryptowalut i ceny akcji spadały jednocześnie, te firmy wydawały się nagle zamilknąć.

Kiedy cena osiąga lokalne minimum, teoretycznie powinien to być moment, w którym firmy skarbcowe dokonują zakupów na dołku. W rzeczywistości jednak tempo zakupów spowalnia, a nawet całkowicie ustaje. Przyczyną tej zbiorowej bierności nie jest wyłącznie wyczerpanie „amunicji” na szczytach cenowych czy panika, lecz mechaniczna blokada mechanizmu finansowania silnie uzależnionego od premii cenowej, która w okresie spadków prowadzi do sytuacji „pieniędzy, których nie można użyć”.

Setki miliardów „amunicji” zablokowane

Aby zrozumieć, dlaczego te firmy DAT znalazły się w sytuacji „pieniędzy, których nie można użyć”, musimy najpierw dokładnie przeanalizować źródła „amunicji” firm skarbcowych.

Na przykładzie Strategy, obecnego lidera wśród firm skarbcowych, jej główne źródła finansowania pochodzą z dwóch kierunków: pierwszym są „obligacje zamienne”, czyli emisja obligacji z bardzo niskim oprocentowaniem w celu pozyskania środków na zakup kryptowalut. Drugim jest mechanizm emisji akcji ATM (At-The-Market), czyli gdy cena akcji Strategy jest wyższa niż wartość posiadanych aktywów kryptowalutowych, spółka może wyemitować nowe akcje, aby pozyskać środki na zakup bitcoinów.

Do 2025 roku głównym źródłem finansowania Strategy były „obligacje zamienne”. Do lutego 2025 roku Strategy pozyskała 8.2 miliarda dolarów poprzez emisję obligacji zamiennych na zakup bitcoinów. Od 2024 roku Strategy zaczęła na dużą skalę stosować program emisji akcji po cenie rynkowej (At-The-Market, ATM), który jest bardziej elastyczny – gdy cena akcji przewyższa wartość posiadanych aktywów kryptowalutowych, spółka może wyemitować nowe akcje po cenie rynkowej i kupić za nie kryptowaluty. W trzecim kwartale 2024 roku Strategy ogłosiła program emisji akcji ATM o wartości 21 miliardów dolarów, a w maju 2025 roku uruchomiła drugi program ATM również o wartości 21 miliardów dolarów. Do tej pory łączna pozostała kwota tych programów wynosi jeszcze 30.2 miliarda dolarów.

Jednak te limity nie są gotówką, lecz uprawnieniami do emisji akcji uprzywilejowanych klasy A i zwykłych. Aby Strategy mogła zamienić te limity na gotówkę, musi sprzedać te akcje na rynku. Gdy cena akcji jest z premią (np. cena akcji wynosi 200 dolarów, a na każdą akcję przypada 100 dolarów w bitcoinach), sprzedaż akcji przez Strategy oznacza zamianę nowo wyemitowanych akcji na 200 dolarów gotówki, a następnie zakup bitcoinów za 200 dolarów, co zwiększa ilość bitcoinów przypadających na akcję – to właśnie wcześniejsza logika „nieskończonej amunicji” Strategy. Jednak gdy wskaźnik mNAV (mNAV = kapitalizacja rynkowa / wartość posiadanych aktywów) Strategy spada poniżej 1, sytuacja się odwraca – sprzedaż akcji oznacza sprzedaż ze stratą. Po listopadzie wskaźnik mNAV Strategy przez długi czas utrzymywał się poniżej 1. Dlatego, mimo że Strategy miała w tym okresie wiele akcji do sprzedania, nie mogła za nie kupować bitcoinów.

Co więcej, Strategy nie tylko nie była w stanie ostatnio wyciągnąć środków na zakupy na dołku, ale także zdecydowała się zebrać 1.44 miliarda dolarów poprzez sprzedaż akcji ze stratą, tworząc rezerwę dywidendową na wypłatę dywidend dla akcji uprzywilejowanych i spłatę odsetek od istniejącego zadłużenia.

Jako wzorzec dla firm skarbcowych, mechanizm Strategy został zaadaptowany przez większość innych firm. Dlatego widzimy, że gdy ceny kryptowalut spadają, te firmy nie wchodzą na rynek, by kupować na dołku nie dlatego, że nie chcą, ale dlatego, że ceny akcji spadły zbyt mocno i „magazyn amunicji” został zablokowany.

Nominalna siła ognia wystarczająca, w rzeczywistości „broń bez amunicji”

A co z innymi firmami poza Strategy – jaką mają siłę nabywczą? W końcu na rynku działa już setki firm skarbcowych.

Obecnie, mimo że liczba firm skarbcowych jest duża, ich potencjał zakupowy nie jest już tak wysoki. Wyróżniamy tu dwa przypadki: pierwsza grupa to firmy, które pierwotnie były przedsiębiorstwami posiadającymi kryptowaluty, a ilość posiadanych aktywów wynika z wcześniejszych zasobów, a nie z nowego zadłużenia – ich zdolność i motywacja do emisji długu są ograniczone, jak Cantor Equity Partners (CEP), trzecia pod względem ilości posiadanych bitcoinów, z mNAV na poziomie 1.28. Ilość bitcoinów pochodzi głównie z fuzji z Twenty One Capital, a od lipca nie odnotowano nowych zakupów.

Druga grupa to firmy stosujące strategię podobną do Strategy, ale ze względu na ostatnie spadki cen akcji, ich wskaźnik mNAV spadł poniżej 1. Ich limity ATM również zostały zablokowane – dopiero gdy cena akcji wróci powyżej 1, mechanizm „flywheel” znów ruszy.

Poza emisją długu i sprzedażą akcji istnieje jeszcze jedno, najbardziej bezpośrednie „źródło amunicji” – rezerwy gotówkowe. Na przykład BitMine, największa firma DAT na Ethereum, mimo że jej mNAV jest również poniżej 1, nadal realizuje plan zakupów. Według danych z 1 grudnia, BitMine deklaruje, że posiada 882 miliony dolarów wolnej gotówki. Przewodniczący BitMine, Tom Lee, powiedział ostatnio: „Wierzymy, że cena Ethereum osiągnęła już dno, BitMine wznowił zakupy – w zeszłym tygodniu kupiliśmy prawie 100 000 ETH, dwa razy więcej niż w poprzednich dwóch tygodniach.” Limit ATM BitMine również jest imponujący – w lipcu 2025 roku został podniesiony do 24.5 miliarda dolarów, a obecnie pozostało jeszcze około 20 miliardów dolarów.

Zmiany w portfelu BitMine

Ponadto CleanSpark ogłosił pod koniec listopada, że do końca roku wyemituje obligacje zamienne o wartości 1.15 miliarda dolarów na zakup bitcoinów. Japońska spółka giełdowa Metaplanet jest ostatnio jedną z bardziej aktywnych firm skarbcowych bitcoin – od listopada pozyskała ponad 400 milionów dolarów na zakup bitcoinów poprzez pożyczki zabezpieczone bitcoinami lub emisję nowych akcji.

Patrząc na całość, „nominalna amunicja” (gotówka + limity ATM) firm sięga setek miliardów dolarów, znacznie więcej niż podczas poprzedniej hossy. Jednak „efektywna siła ognia”, czyli realna ilość środków możliwych do wykorzystania, jest znacznie mniejsza.

Od „rozszerzania dźwigni” do „poszukiwania dochodu”

Poza zablokowaną amunicją, firmy skarbcowe zaczynają obecnie wdrażać nowe strategie inwestycyjne. W fazie wzrostu rynku większość firm stosowała prostą strategię – kupować bez zastanowienia, a wraz ze wzrostem cen kryptowalut i akcji pozyskiwać więcej finansowania i dalej kupować. Jednak wraz ze zmianą sytuacji wiele firm nie tylko napotyka trudności w finansowaniu, ale także musi mierzyć się z kosztami obsługi wcześniej wyemitowanych obligacji i kosztami operacyjnymi.

W związku z tym wiele firm zwraca się ku „dochodom z kryptowalut”, czyli uczestnictwu w stakingu aktywów kryptowalutowych, aby uzyskać stosunkowo stabilne dochody z tego tytułu i wykorzystać je do spłaty odsetek od finansowania oraz pokrycia kosztów operacyjnych.

BitMine planuje w pierwszym kwartale 2026 roku uruchomić MAVAN (amerykańską sieć walidatorów), aby rozpocząć staking ETH. Szacuje się, że może to przynieść BitMine roczny dochód w wysokości 340 milionów dolarów. Podobnie Upexi, Sol Strategies i inne firmy skarbcowe działające w sieci Solana mogą osiągnąć około 8% rocznej stopy zwrotu.

Można przewidzieć, że dopóki mNAV nie wróci powyżej 1.0, gromadzenie gotówki na spłatę zadłużenia stanie się głównym motywem firm skarbcowych. Ten trend bezpośrednio wpływa na wybór aktywów. Ponieważ bitcoin nie oferuje natywnie wysokich stóp zwrotu, tempo akumulacji czysto bitcoinowych skarbców spowalnia, podczas gdy Ethereum, które dzięki stakingowi generuje przepływy pieniężne pokrywające koszty odsetek, zachowuje odporność w tempie akumulacji.

Ta zmiana preferencji aktywów jest w istocie kompromisem firm skarbcowych wobec problemów z płynnością. Gdy możliwość pozyskania taniego kapitału dzięki premii cenowej akcji zostaje zamknięta, poszukiwanie aktywów przynoszących dochód staje się jedyną deską ratunku dla utrzymania zdrowego bilansu.

W gruncie rzeczy „nieskończona amunicja” to tylko procykliczna iluzja oparta na premii cenowej akcji. Gdy mechanizm „flywheel” zostaje zablokowany przez sprzedaż ze stratą, rynek musi zmierzyć się z surową rzeczywistością: firmy skarbcowe zawsze były wzmacniaczem trendu, a nie zbawcą na przekór rynkowi. Tylko gdy rynek się ożywi, zawór kapitału może zostać ponownie otwarty.