Ang "huling laban" ng crypto treasury: Ang alamat ng pagbili sa pinakamababa ay bumabagsak na

Sa maikling pagtaas ng merkado noong Abril, ang mga crypto treasury companies ang nagsilbing pangunahing pwersa ng pagbili, na nagbigay ng tuloy-tuloy na "bala" para sa merkado. Ngunit nang sabay na bumagsak ang crypto market at ang mga presyo ng stock, tila sabay-sabay ding tumigil ang mga kumpanyang ito.

Kapag ang presyo ay umabot sa isang pansamantalang ilalim, lohikal na ito ang tamang panahon para sa mga treasury companies na bumili sa mababang presyo. Ngunit sa realidad, bumagal o tumigil ang kanilang pagbili. Ang likod ng sabayang pagtigil na ito ay hindi lang dahil naubos ang "bala" sa mataas na presyo o dahil sa panic, kundi dahil ang financing mechanism na lubos na umaasa sa premium ay nagkaroon ng "may pera pero di magamit" na sistematikong paralisis sa panahon ng pagbaba ng merkado.

Daang bilyong "bala" ang naka-lock

Upang maintindihan kung bakit napunta sa "may pera pero di magamit" na sitwasyon ang mga DAT companies na ito, kailangan nating suriin nang mas malalim ang pinagmumulan ng "bala" ng mga crypto treasury companies.

Gamit ang Strategy, ang kasalukuyang nangungunang crypto treasury company, bilang halimbawa, ang pangunahing pinagmumulan ng pondo nito ay mula sa dalawang direksyon: una ay ang "convertible notes", ibig sabihin ay ang pag-isyu ng bonds na may napakababang interes upang mangutang at bumili ng crypto. Ang ikalawa ay ang ATM (At-The-Market) mechanism, kung saan kapag ang presyo ng stock ng Strategy ay may premium kumpara sa hawak nitong crypto assets, maaaring mag-issue ng bagong stocks ang kumpanya upang makalikom ng pondo para bumili ng bitcoin.

Bago ang 2025, ang pangunahing pinagmumulan ng pondo ng Strategy ay "convertible notes". Hanggang Pebrero 2025, nakalikom ang Strategy ng $8.2 billions sa pamamagitan ng "convertible notes" upang dagdagan ang pagbili ng bitcoin. Simula 2024, malakihang ginamit ng Strategy ang ATM (At-The-Market) equity plan, na mas flexible dahil kapag mas mataas ang presyo ng stock kaysa sa market value ng crypto holdings, maaaring mag-issue ng stocks sa market price upang bumili ng crypto assets. Noong ikatlong quarter ng 2024, inanunsyo ng Strategy ang ATM equity issuance plan na nagkakahalaga ng $21 billions, at noong Mayo 2025 ay nagtatag ng pangalawang $21 billions ATM plan. Sa ngayon, may natitirang $30.2 billions pa sa planong ito.

Gayunpaman, ang mga limitasyong ito ay hindi cash, kundi mga limitasyon para sa mga A-class preferred shares at common shares na ibebenta pa lamang. Para sa Strategy, upang gawing cash ang mga ito, kailangan nilang ibenta ang mga stocks na ito sa merkado. Kapag may premium ang presyo ng stock (halimbawa, $200 ang presyo ng stock, bawat share ay may $100 na bitcoin), ang pagbebenta ng stocks ay parang pagpapalit ng bagong stocks sa $200 cash, na pagkatapos ay pambili ng $200 na bitcoin, kaya nadaragdagan ang bitcoin per share—ito ang dating "infinite bullet" flywheel logic ng Strategy. Ngunit kapag ang mNAV ng Strategy (mNAV = market cap / value ng hawak na crypto) ay bumaba sa 1, kabaligtaran na ang nangyayari—ang pagbebenta ng stocks ay nagiging discounted sale. Mula Nobyembre, matagal nang mas mababa sa 1 ang mNAV ng Strategy. Kaya, kahit maraming stocks na pwedeng ibenta, hindi nila magamit para bumili ng bitcoin.

At hindi lang hindi nakabili ng bitcoin ang Strategy kamakailan, nagdesisyon pa silang magbenta ng stocks sa discounted price para makalikom ng $1.44 billions, at nagtatag ng dividend reserve pool para suportahan ang pagbabayad ng dividends sa preferred shares at interes sa kasalukuyang utang.

Bilang standard template ng crypto treasury, ginaya rin ng karamihan sa mga treasury companies ang mekanismong ito ng Strategy. Kaya, makikita natin na kapag bumabagsak ang crypto assets, hindi dahil ayaw bumili ang mga kumpanyang ito kundi dahil sobrang bagsak ng presyo ng stock, kaya "naka-lock" ang kanilang "bala".

Malakas sa papel, pero "may baril, walang bala" sa aktwal

Ngayon, bukod sa Strategy, gaano pa kalaki ang buying power ng ibang kumpanya? Sa dami ng crypto treasury companies ngayon, umabot na sila sa daan-daan.

Sa kasalukuyang merkado, kahit marami ang crypto treasury companies, hindi naman ganoon kalaki ang potensyal ng susunod na pagbili. May dalawang pangunahing sitwasyon dito: una, ang mga kumpanya na talagang crypto asset holding companies, na ang crypto holdings ay galing sa sarili nilang hawak at hindi mula sa bagong utang, kaya mahina ang kakayahan at motibasyon nilang mangutang, gaya ng Cantor Equity Partners (CEP), na pangatlo sa pinakamalaking bitcoin holder, may mNAV na 1.28. Ang bitcoin holdings nito ay galing sa merger sa Twenty One Capital, at mula Hulyo ay wala nang bagong record ng pagbili.

Ang ikalawa ay ang mga kumpanyang gumagamit ng katulad na strategy ng Strategy, ngunit dahil malaki ang bagsak ng presyo ng stock kamakailan, halos lahat ay may mNAV na mas mababa sa 1. Naka-lock din ang kanilang ATM limit, at maliban na lang kung tumaas ulit ang presyo ng stock sa higit 1, hindi nila mapapaikot muli ang flywheel.

Maliban sa pag-utang at pagbebenta ng stocks, may isa pang pinaka-direktang "bala"—ang cash reserves. Halimbawa, ang pinakamalaking DAT company ng Ethereum, ang BitMine, kahit mas mababa sa 1 ang mNAV, patuloy pa rin silang bumili kamakailan. Ayon sa datos noong Disyembre 1, sinabi ng BitMine na may $882 millions pa silang unsecured cash sa kanilang libro. Sinabi ng chairman ng BitMine na si Tom Lee kamakailan, "Naniniwala akong naabot na ng Ethereum ang ilalim ng presyo, kaya muling nagsimula ang BitMine na mag-accumulate, at bumili ng halos 100,000 ETH noong nakaraang linggo, doble ng binili noong dalawang linggo bago iyon." Ang ATM limit ng BitMine ay napakalaki rin—noong Hulyo 2025, tinaasan ang total limit ng planong ito sa $24.5 billions, at halos $20 billions pa ang natitira.

Pagbabago ng hawak ng BitMine

Dagdag pa rito, inanunsyo ng CleanSpark noong katapusan ng Nobyembre na mag-iisyu sila ng $1.15 billions na convertible bonds ngayong taon para bumili ng bitcoin. Ang Japanese listed company na Metaplanet ay isa sa pinakaaktibong bitcoin treasury companies kamakailan, na mula Nobyembre ay nakalikom ng mahigit $400 millions sa pamamagitan ng pag-mortgage ng bitcoin o pag-issue ng bagong stocks para bumili ng bitcoin.

Sa kabuuan, ang "nominal na bala" (cash + ATM limit) ng bawat kumpanya ay umaabot sa daan-daang bilyong dolyar, mas mataas kaysa sa nakaraang bull market. Ngunit kung "aktwal na firepower" ang pag-uusapan, mas kaunti na ang tunay na magagamit na bala.

Mula "leverage expansion" patungong "yield survival"

Maliban sa naka-lock na bala, nagsisimula na ring magbago ng investment strategy ang mga crypto treasury companies. Sa panahon ng pagtaas ng merkado, simple lang ang strategy ng karamihan—bumili lang ng bumili, at habang tumataas ang presyo ng crypto at stock, mas marami pang pondo ang nakukuha, kaya tuloy-tuloy ang pagbili. Ngunit habang nagbabago ang sitwasyon, hindi lang naging mahirap ang pagkuha ng pondo, kundi kailangan ding harapin ang pagbabayad ng interes sa mga dating utang at ang gastos sa operasyon ng kumpanya.

Kaya, maraming kumpanya ang nagsimulang tumingin sa "crypto yield", ibig sabihin ay ang paglahok sa staking ng crypto assets upang makakuha ng mas matatag na kita, at gamitin ang kita na ito para pambayad ng interes at gastos sa operasyon.

Kabilang dito, plano ng BitMine na ilunsad ang MAVAN (US-based validator network) sa unang quarter ng 2026 upang simulan ang ETH staking. Inaasahang magdadala ito ng $340 millions na annualized yield para sa BitMine. Katulad nito, ang Upexi, Sol Strategies at iba pang Solana network treasury companies ay makakakuha ng halos 8% annualized yield.

Malinaw na, hangga't hindi bumabalik sa higit 1.0 ang mNAV, ang pag-iipon ng cash para sa pagharap sa mga utang ang magiging pangunahing tema ng mga treasury companies. Direktang naaapektuhan din nito ang pagpili ng asset. Dahil kulang sa native high yield ang bitcoin, bumabagal ang pag-accumulate ng mga pure bitcoin treasury, habang ang Ethereum na kayang mag-generate ng cash flow sa pamamagitan ng staking para matakpan ang interest cost, ay nananatiling matatag ang bilis ng pag-accumulate.

Ang paglipat ng asset preference na ito ay, sa esensya, isang kompromiso ng mga treasury companies sa liquidity crisis. Kapag sarado na ang channel ng pagkuha ng murang pondo mula sa stock price premium, ang paghahanap ng yield-generating assets ang tanging paraan para mapanatili ang kalusugan ng kanilang balance sheet.

Sa huli, ang "infinite bullet" ay isang cyclical illusion na nakabatay sa stock price premium. Kapag na-lock ang flywheel dahil sa discounted price, kailangang harapin ng merkado ang isang malamig na realidad: ang mga treasury companies na ito ay palaging amplifier ng trend, hindi tagapagligtas sa panahon ng downtrend. Kailangan munang bumalik ang bullish trend bago muling bumukas ang pinto ng pondo.