K-type divergence sa pagpepresyo ng malalaking klase ng asset -- Ang kasunod na pag-unlad ng "Fiscal Risk Premium"

Naniniwala ang Southwest Securities na ang kasalukuyang merkado ay nasa isang mapanganib at hati-hating yugto na pinangungunahan ng "fiscal dominance", kung saan ang tradisyunal na macroeconomic logic ay nawalan ng bisa, at ang US stocks at ginto ay sabay na nagsisilbing mga kasangkapan upang i-hedge ang panganib sa kredibilidad ng fiat currency.

May-akda: Ye Huiwen

Pinagmulan: Wallstreet Insights

Ang kasalukuyang merkado ay nasa isang napakadelikado at hati-hating yugto.

Ayon sa Trading Desk, noong Disyembre 4, ayon sa pananaliksik ng Southwest Securities, mula noong 2023, ang global na pagpepresyo ng mga pangunahing asset ay pumasok sa isang bagong yugto ng "fiscal dominance", kung saan ang tradisyunal na macroeconomic transmission logic ay halos hindi na gumagana. Ang merkado ay nagpapakita ng matinding "K-shaped divergence": ang US stocks ay patuloy na tumataas kahit na bumababa ang employment, ang ginto ay nagtatala ng bagong mataas kahit sa kapaligiran ng mataas na real interest rates, at ang pagpepresyo ng iba't ibang asset ay karaniwang may kasamang "fiscal risk premium".

Ang pangunahing panganib ay hindi nagmumula sa economic cycle mismo, kundi mula sa pansamantalang natatagong fiscal pressure. Ayon sa kalkulasyon, ang kasalukuyang sistema ay may nakatagong interest rate gap na umaabot sa 600bp. Bago pa man mawalan ng kontrol ang macro environment, ang fiscal risk ay pansamantalang natatago sa matinding pagtaas ng presyo ng ginto. Sa hinaharap, ang paglabas at pagliit ng tensyong ito ay pangunahing aasa sa landas ng "pagbaba ng ginto, pagtaas ng copper, pagbaba ng interest rate" para sa unti-unting pagluwag.

Ibig sabihin nito, kailangang bigyang-pansin ng mga mamumuhunan ang relatibong pagbabago ng ginto, copper, at interest rates bilang mga pangunahing indicator sa pagsukat ng systemic risk release. Ang presyo ng mga asset ay nagpapakita na ng "double consistency" na estruktura: sa isang banda, ang US stocks at ginto ay sabay na nag-hedge ng fiat currency credit risk; sa kabilang banda, ang banayad na divergence ng stocks at bonds ay sumasalamin sa gastos at benepisyo ng fiscal expansion.

Pagguho ng Lumang Kaayusan: Malaking Paglipat ng Pricing Paradigm Pagkatapos ng 2023

Mula noong 2023, tuluyang nabasag ng merkado ang pricing logic mula 2000-2022. Naniniwala ang Southwest Securities na ang tradisyunal na macro anchoring ay nawalan na ng bisa:

1. Pagkakahiwalay ng US stocks at ekonomiya: Ang S&P 500 index ay patuloy na tumataas kahit na bumababa ang job vacancies (JOLTS), at ang merkado ay naging desensitized sa mga recession signals.

2. Pagkakahiwalay ng ginto at interest rate: Ang ginto ay ganap na hindi pinapansin ang presyon ng mataas na real interest rate, at nagkaroon ng independent trend na taliwas pa sa TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities).

3. Pagkakahiwalay ng copper at inflation: Bilang proxy variable ng inflation expectations, ang galaw ng presyo ng copper ay hindi na sumusunod sa tradisyunal na inflation logic.

Ang ganitong divergence ay hindi pansamantalang ingay sa merkado, kundi isang pundamental na pagbabago sa underlying logic: ang pangunahing anchor ng market pricing ay lumipat mula sa "economic fundamentals at monetary cycle" patungo sa "debt sustainability at fiscal risk". Sa presyo ng bawat uri ng asset, kailangan nang isama ang mataas na "fiscal risk premium".

Quantifying the "Craziness": Extreme Divergence na Umaabot sa 400%

Hindi nagsisinungaling ang datos, at sa pamamagitan ng regression backtesting ng Southwest Securities gamit ang lumang framework model, eksaktong na-quantify ang antas ng distortion ng kasalukuyang merkado:

US stocks at interest rate: Ang divergence ng dalawa kumpara sa lumang modelo ay halos magkapareho, mga 140%-170%.

Ginto: Ipinapakita ang pinaka-extreme na "de-anchoring" na katangian, na may divergence na higit sa 400%.

Copper: Ang divergence ay mas banayad (mga 44%).

Ipinapakita ng mga datos na ito ang isang pangunahing katotohanan: Sa unang yugto ng fiscal dominance, ang fiscal risk premium ng US ay pangunahing naipapakita sa matinding pagtaas ng presyo ng ginto, at hindi sa direktang pagtaas ng nominal interest rate. Sa madaling salita, ang ginto lamang ang umaako ng responsibilidad ng pag-hedge sa credit risk ng US na denominated sa fiat currency.

Lihim na 600bp Gap at Interest Rate Model

Hinati ng Southwest Securities ang interest rate bilang function ng ginto (implied TIPS) at copper (implied inflation expectations), at natuklasan ang isang nakakagulat na gap.

Model calculation: Mula noong 2022, ang extreme divergence ng nominal interest rate at "gold-copper implied interest rate" ay umabot sa 660bp.

Mechanism analysis: Sa bawat pagtaas ng $1 ng ginto, nangangahulugan ito ng pagbaba ng implied interest rate ng 0.2bp (pagtaas ng fiscal risk premium); sa bawat pagtaas ng $1 ng copper, tanging 0.0225bp lang ang nababawasan sa risk.

Konklusyon: Kahit hindi tumaas nang husto ang nominal interest rate ng US Treasury, ang fiscal risk ay matagal nang sumobra. Ang kasalukuyang interest rate level ay labis na mataas kumpara sa system na naka-base sa presyo ng ginto. Sa hinaharap, may tatlong mathematical na paraan lang para mapahupa ang tensyon: pagbaba ng presyo ng ginto, pagtaas ng presyo ng copper, o malaking pagbaba ng nominal interest rate.

"Parallel Universe" sa Gold Coordinate System: US Stocks ay Naging Katulad ng Ginto

Ipinunto ng Southwest Securities na kung aalisin ang dollar perspective at papasok sa "gold coordinate system", babalik sa "normal" ang mundo:

• Pagbabalik ng US stocks sa rasyonalidad: Ang US stocks na naka-base sa presyo ng ginto (stock-gold ratio), ay hindi na lumilihis sa employment data (R2 umabot sa 77%), at ang gap ay malaki ang nabawas.
• Double consistency: Ang US stocks at ginto ay parehong nagpakita ng extreme divergence na mga 430% kumpara sa TIPS model. Pinapatunayan nito na ang US stocks ay naging isang uri ng "gold-like" asset na panlaban sa fiat currency depreciation, at ang merkado ay tinitingnan ang US stocks na pinangungunahan ng tech stocks bilang long-duration asset para i-hedge ang fiscal risk.
• Implicit agreement ng stocks at bonds: Ang divergence na mga 150% sa magkabilang dulo ay isang uri ng distribution of benefits—ang interest rate side ang umaako ng supply cost ng fiscal expansion, habang ang stock market side ay nakikinabang sa nominal profit dividend ng fiscal expansion.

Tatlong Posibleng Landas ng Hinaharap

Ang implicit fiscal risk premium ay hindi basta-basta mawawala, kundi lilipat lang sa iba't ibang asset. Ang mga posibleng macro path sa hinaharap ay ang mga sumusunod:

Banayad na recovery (mas malaki ang tsansa sa short term): Mananatili ang merkado sa ilusyon ng "gold coordinate system". Hangga't napipigilan ang inflation expectations, at sinusuportahan ng AI narrative ang US stocks, mananatili ang K-shaped divergence ng gold, stocks, at interest rate, at hihintayin ang paghabol ng copper price para ayusin ang gap.

Pagkawala ng kontrol sa inflation (political shock): Kung dahil sa "affordability crisis" ay magkakaroon ng political pressure (tulad ng Trump administration na mapipilitang magpatupad ng tariff rebates o iba pang disguised cash handouts), muling tataas ang inflation. Mapipilitan nitong gawing hayag ang fiscal risk—ang resulta ay biglang pagtaas ng interest rate, pagbaba ng halaga ng dollar, panibagong antas ng gold pricing, at pressure sa risk assets.

Pagbaba ng stocks at bonds (liquidity crisis): Kung lalala ang employment data at mag-trigger ng recession trade, maaaring maulit ang global liquidity squeeze na katulad ng yen carry trade reversal. Ngunit sa ilalim ng fiscal dominance, humina ang safe-haven attribute ng US Treasury, kaya limitado ang pagbaba ng interest rate, at maaaring sabay na bumagsak ang stocks at commodities.

Bukod pa rito, ang lakas ng dollar ay hindi dahil sa fiscal health ng US, kundi dahil mas maagang na-expose ng non-US economies (tulad ng France, UK) ang kanilang fiscal risk—isang structural na lakas sa ilalim ng "race to the bottom".