上値抵抗帯に抑えられている

エグゼクティブサマリー

• Bitcoinは依然として構造的に脆弱なレンジ内にとどまっており、直近では$93k付近での反発失敗と$85.6kへの緩やかな下落が続いており、上値の供給圧力が根強いことを示しています。$93k–$120kの間に密集した分布が回復の試みを抑制し、0.75分位点（約$95k）や短期保有者コストベース$101.5kを回復できないことで上昇モメンタムが制限されています。
• 継続的な売り圧力にもかかわらず、忍耐強い買い手の需要がこれまでのところTrue Market Mean（約$81.3k）を守り、さらなる下落を防いでいます。このバランスは、未実現損失および実現損失の増加によって投資家の心理的圧力が高まる、時間的ストレス下の市場を反映しています。
• スポット需要は選択的かつ短命であり、主要取引所全体での持続的な買いは見られず、最近の下落局面でも協調的な蓄積拡大は確認できません。企業の財務フローは断続的で、ボラティリティには寄与するものの、安定的な構造的サポートにはなっていません。
• 先物市場は引き続きリスクオフの動きを見せており、未決済建玉は減少傾向、ファンディングレートも中立付近で推移しており、強制的なレバレッジ解消ではなく投機的な確信の欠如を示しています。レバレッジは下落を主導していませんが、上昇も支えていません。
• オプション市場もレンジ相場を強調しています。FOMC後に短期ボラティリティは圧縮され、下方向リスクは価格に織り込まれつつも安定、フローは方向性よりもプレミアム収益に傾き、12月の大規模満期が年末までの値動きを固定しています。

先週は、未実現損失の増加、損失実現の高止まり、長期保有者による利益確定が上値を抑え続ける構造的に脆弱な市場を強調しました。忍耐強い買い手の需要が価格をTrue Market Mean以上に維持している一方で、ETFフローの弱さ、スポット流動性の薄さ、先物ポジションの低調、防御的なオプション取引が、マクロ要因に対して市場を非常に敏感にしています。

その後、価格は$92.9k付近で反発に失敗し、$85.6kへと下落しました。これは前回レポートで述べた時間主導の売り圧力と一致しています。本号では、投資家のフラストレーションが損失実現にどう反映されているかを分析し、スポットおよび先物のセンチメントを評価し、最後に週間オプション分析をまとめます。

オンチェーンインサイト

上値供給の重圧

価格は、過去1年間で2度の大きな上昇を経験したにもかかわらず、ほぼ1年前と同水準に戻っています。その結果、$93k–$120kレンジでトップバイヤーによる密集した供給クラスターが形成されました。この供給分布は、2022年初頭と同様に、上値の売り圧力によって回復の試みがますます抑制されるトップヘビーな市場構造を反映しています。

価格がこのレンジを下回り、特に短期保有者コストベース$101.5kなどの主要な閾値を回復できない限り、さらなる調整下落のリスクが市場に重くのしかかります。

ライブチャート

上値供給の重さを測る

この上値供給の重さをより具体的に把握するため、現在損失を抱えているコインのボリュームを評価できます。損失状態の供給量は6.7百万BTC（7日SMA）に達し、今サイクルで観測された最大の損失供給量となっています。

11月中旬以降、6～7百万BTCのレンジで推移しており、このパターンは過去サイクルの初期移行期と非常に似ており、投資家のフラストレーションが高まった後、より顕著な弱気局面への移行や低価格での投げ売りが強まる傾向がありました。

ライブチャート

損失の成熟化

損失状態の供給割合が高止まりする中、現在は時間が市場圧力の主因となっています。下図の通り、現在流通供給量の23.7%が水面下にあり、そのうち10.2%は長期保有者、13.5%は短期保有者が保有しています。この分布は、過去のサイクル移行期と同様に、最近の買い手による損失供給が徐々に長期保有者層へと成熟しつつあることを示唆しています。

この水面下供給が長期的な時間ストレステストに耐える中、確信の弱い投資家は損失での投げ売りに傾きやすくなり、市場への売り圧力がさらに強まる可能性があります。

ライブチャート

損失売りが顕在化

この時間主導の圧力が続く中、短期保有者の損失供給が長期保有者層へと成熟する過程が、市場全体での損失実現の増加として表れています。弱気局面が投資家行動にどのような影響を与えているかを把握するため、Supply by Investor Behavior指標を参照します。このフレームワークは、単なる保有期間だけでなく、参加者が価格とどのように関わるかによってトークン供給を分類し、誰が買い、誰が売り、どのような条件下で行動しているかを明らかにします。

このため、供給は行動ベースのコホートに分類されます：弱含み時に蓄積する確信バイヤー、上昇トレンドで参入するモメンタムバイヤー、初回購入者、利益確定者、損失で退出する損失売り者。各コホートが保有する累積供給量を時系列で追跡し、取引所やスマートコントラクトを除外することで投資家行動を抽出します。

現在、損失売り者に帰属する供給量は約360,000BTCに増加しています。そのため、特にTrue Market Mean$81.3kを下回るようなさらなる下落があれば、このコホートがさらに拡大し、既に脆弱な市場構造に追加的な売り圧力をもたらすリスクがあります。

ライブチャート

オフチェーンインサイト

スポット需要の持続性欠如

スポット市場のフローは、主要取引所間で不均一な需要プロファイルを反映し続けています。累積ボリュームデルタ（CVD）バイアスは断続的な買い活動の急増を示しますが、これらの動きは特に最近の下落局面で持続的な蓄積には発展していません。CoinbaseのスポットCVDは比較的堅調で、米国投資家による安定した参加を示していますが、Binanceや他取引所のフローは不安定かつ方向感に欠けています。

この分散は、協調的なスポット需要ではなく選択的な関与を示しています。直近の下落でも決定的なCVDの拡大は見られず、押し目買いは戦術的かつ短期的であることが示唆されます。取引所全体で持続的なスポット蓄積がない場合、価格動向はオーガニックなスポット主導需要よりも、デリバティブのポジショニングや流動性状況に依存しやすくなります。

ライブチャート

財務フローは断続的

企業によるBitcoin財務活動は、持続的な蓄積トレンドではなく、個別企業のイベントに支配されています。ネットフローは一部企業による断続的な大規模流入を示し、長期間の低活動期が挟まれており、企業需要が体系的ではなく機会的であることを示しています。これらの急増は好条件や戦略的なバランスシート判断と一致することが多いですが、市場構造全体を形成する一貫した買いにはなっていません。

重要なのは、直近の価格下落でも財務蓄積の協調的増加は見られず、多くの企業が規律を守り価格に敏感であることを示しています。その結果、企業財務はヘッドラインフローのボラティリティには寄与するものの、サイクル全体を通じた構造的需要源にはまだなっていません。

ライブチャート

先物ポジショニングはリスクオフ継続

スポット活動が低調な中、パーペチュアル先物市場もリスク志向の低さが特徴です。未決済建玉はサイクル高値から減少傾向が続き、新たなレバレッジ投入ではなくポジション縮小が進んでいます。この巻き戻しは、ファンディングレートが中立水準で推移する中で発生しており、直近の下落局面でも大きな変動はありません。

重要なのは、ファンディングが持続的に高騰していないことから、今回の下落が過度なロングポジションやレバレッジ過多によるものではないことです。むしろ先物市場は調整局面にあり、トレーダーは方向性よりもバランスシート管理を優先しています。

レバレッジが既に縮小し、ファンディングも抑制されているため、先物ポジショニングはもはや下落圧力の主因ではありません。しかし、未決済建玉の新たな増加が見られないことは、持続的な上昇を支える投機的意欲が現時点で限定的であることも示しています。

ライブチャート

短期ボラティリティの低下

デリバティブのリスクオフ後、FOMCを経て短期のインプライドボラティリティはさらに圧縮され、長期満期は小幅な低下にもかかわらず比較的安定しています。この構成は、トレーダーが広範なボラティリティ体制を見直すのではなく、短期の不確実性へのエクスポージャーを積極的に減らしていることを示唆します。短期インプライドボラティリティはイベントリスクに最も敏感であり、その低下は直近の材料から距離を置く意図的な判断を反映します。

現在の静けさは偶然ではありません。ボラティリティは市場に売り込まれており、流動性不足や関心低下ではなくポジショニング効果を示しています。

ライブチャート

下方向リスクは維持

短期ボラティリティの低下に合わせて、25デルタスキューは満期全体で概ね安定しており、短期ボラティリティが圧縮されてもプット優勢の状態が続いています。これは下方向プットがコールよりもプレミアムで取引されていることを示しますが、そのプレミアムは拡大していません。実質的に、トレーダーは下方向ヘッジを維持しつつも増強はしていません。

短期インプライドボラティリティの低下と並行するこの安定性は、急激な下落への懸念が完全には消えていないものの、和らいでいることを示唆します。市場は防御的なエスカレーションから一歩引きつつ、強気ポジションへの転換には至っていません。

ライブチャート

スキューが示す分岐する見通し

カーブをさらに先に進むと、25デルタスキューは満期全体で下方向ヘッジが価格に織り込まれていることを示しますが、スキューインデックスはそのリスク分布の文脈を加えます。短期満期ではインデックスはマイナスで、25デルタスキューと一致し、直近の下方向リスクがプレミアムであることを確認します。一方、より先の満期ではインデックスがプラスに転じ、長期的な上方向エクスポージャーの価格が相対的に高くなっています。

これらの指標を総合すると、短期的には慎重姿勢が続く一方、長期的なポジショニングは下方向ヘッジの増加ではなく上方向シナリオへの関心の高まりを反映しています。リスクは短期で維持され、カーブ先でリバランスされており、一方向への決定的なシフトは見られません。

ライブチャート

フローはプレミアム収益を重視

安定したスキュープロファイルと一致して、オプションフローはトレーダーがこの環境をどのように表現しているかを示します。過去1週間、テイカーフローはプット売りが主導し、次いでプット買いが続いており、ヘッジを継続しつつプレミアム収益化が活発です。テイカーフローは受動的なポジショニングではなく積極的な執行を反映するため、現状の意図を示す有用なシグナルです。プット売りは通常、イールド獲得や下落が限定的であるとの自信と関連し、プット買いの存在はヘッジが完全に放棄されていないことを示します。

これらを総合すると、トレーダーはブレイクアウト狙いよりも、バランスの取れたレンジ主導市場でプレミアム収益化に安心感を持っており、差し迫ったテールリスクイベントを価格に織り込んでいません。

ライブチャート

満期が市場を固定

オプション市場の最終局面では、未決済建玉が12月下旬の2つの満期に大きく集中しており、12月19日に一部が、12月26日にさらに大きな部分が満期を迎えます。大規模満期は、ポジショニングやヘッジ活動を特定日に圧縮し、短期的な価格ダイナミクスへの影響を増幅させます。

現状、この集中によりディーラーは市場の両サイドでロングガンマとなり、ヘッジ維持のために上昇時は売り、下落時は買いを行うインセンティブが生まれます。この行動は機械的にレンジ相場を強化し、満期が近づくにつれてボラティリティを抑制します。

この効果は、年内最大の満期である12月26日に向けて強まります。この満期が過ぎ、関連ヘッジが解消されると、このポジショニングによる価格重力が自然と弱まり、市場構造がリセットされ新たなダイナミクスが生まれる余地が生じます。

ライブチャート

結論

市場は、上値供給の重さ、損失実現の増加、需要の持続性低下によって形作られた脆弱かつ時間依存的な構造の中で推移し続けています。$93k付近での反発失敗と$85.6kへの下落は、$93k–$120k間で蓄積された密集供給が回復の試みを抑制していることを反映しています。価格が0.75分位点（約$95k）を下回り、短期保有者コストベース$101.5kを回復できない限り、上昇の進展は制限される可能性が高いです。

この圧力にもかかわらず、忍耐強い需要がこれまでのところTrue Market Mean（約$81.3k）を守り、さらなる下落を防いでいます。スポット需要は選択的、企業財務フローは断続的、先物ポジショニングは確信の再構築ではなくリスクオフを継続しています。オプション市場もこのレンジ相場を強調し、短期ボラティリティの圧縮、下方向リスクの安定的な価格織り込み、満期主導のポジショニングが12月下旬まで値動きを固定しています。

要するに、Bitcoinは$81k付近の構造的サポートと、上値の継続的な売り圧力の間に挟まれています。意味のある転換には、$95k超での売り手の枯渇、もしくは供給を吸収し主要コストベース水準を回復できる新たな流動性流入が必要となるでしょう。