6.6兆ドル規模の悪夢のシナリオ、上院民主党がステーブルコイン利回りを即時に排除しようとする理由

米国議会はデジタル資産に関する連邦規則の定義にこれまでになく近づいていますが、ステーブルコインが利回りを提供できるかどうかという問題が、機関間の縄張り争いやトークン分類の問題よりも進展を遅らせています。

特に、下院はすでにDigital Asset Market Clarity Actを可決しており、特定のトークンが証券規制からCFTCの監督下へ移行する道筋を示しています。

同時に、上院では農業委員会と銀行委員会の間で責任を分担する並行パッケージが形成されています。

しかし、かなりの合意点があるにもかかわらず、交渉担当者によればステーブルコインの利回り問題が依然として最大の障害となっています。

この議論は、決済用ステーブルコインが短期国債のリターンの一部を明示的な利息や関連企業が提供するプロモーション報酬としてユーザーに還元できるかどうかに関するものです。

民主党議員は、利回り構造が地域銀行からの預金流出を加速させ、資金調達コストを上昇させる可能性があると主張しています。一方、共和党は利回りを制限することが既存の金融機関を消費者の犠牲の上で保護することになると主張しています。

このように、技術的な規則制定の問題として始まった議論は、米国の預金基盤の構成やデジタルドルが従来の銀行口座と競争する可能性についてのより広範な議論へと発展しています。

6.6兆ドル流出シナリオ

この議論は8月中旬、Bank Policy Institute（BPI）が今年初めに制定されたステーブルコイン法GENIUS Actのギャップを指摘したことで転換点を迎えました。

この法律は発行者による利息の支払いを禁止していますが、取引所やマーケティング関連会社が発行者の準備資産に連動した報酬を提供することを明示的に禁じてはいません。

BPIによれば、この構造によりステーブルコイン運営者は銀行免許を取得せずに現金同等のリターンを提供できる可能性があります。

懸念を強調するため、同団体は政府や中央銀行のシナリオ分析を引用し、利回りを許容する設計のもとでは最大6.6兆ドルの預金がステーブルコインに移行する可能性があると推計しています。

このモデリングに詳しいアナリストは、この数字は予測ではなくストレスケースを反映しており、従来の預金とトークン化現金の間に高い代替性があると仮定していると強調しています。

それでも、この数字は議論の基準となっています。上院スタッフによれば、報酬プログラムが影の預金受け入れに該当するか、議会が関連会社やパートナー、合成構造をカバーする脱法防止の文言を採用すべきかという議論の中で参照点となっています。

この懸念は最近の経験に基づいています。多くの米国銀行では預金ベータが低く、普通預金口座の金利は0.01%から0.5%である一方、過去1年の大半で米国財務省短期証券の利回りは5%を超えていました。

このギャップは銀行の資金調達経済学を反映しています。短期国債で準備金を保有するステーブルコイン運営者は、理論上、ほぼ即時の流動性を提供しながらはるかに高いリターンを提供できる可能性があります。

この点を考慮し、政策立案者はこの組み合わせが地域の信用市場を支える貸し手から資金を引き離す可能性を懸念しています。

狭義の法的問題

利回りの問題は、議会が「利息」「発行者」「関連会社」をどのように定義するかにかかっています。

GENIUS Actのもとでは、発行者は準備金の維持やカストディ・開示基準を満たす必要がありますが、流通トークンに利息を支払うことはできません。

法務アナリストは、取引所や関連事業体が報酬プログラムを提供することで、ユーザーが経済的に利息と同等の価値を受け取りつつ、法定定義の外に留まる構造を作り出せると指摘しています。

しかし銀行業界団体は、準備資産から生じるいかなるリターンも、直接的か別事業体を通じて分配されるかを問わず、利息禁止の対象とすべきだと議員に明確化を求めています。

一方、暗号資産業界の関係者は、このような制限はすでに利回りに近い報酬プログラムを提供しているフィンテック企業と比較して、ステーブルコインを競争上不利にすると主張しています。

また、英国や欧州連合を含む他の法域では、報酬のアプローチが異なるトークン化現金商品への道筋が作られていることも指摘しています。

彼らにとって政策課題は、利回りを完全に排除することではなく、健全性の境界を維持しつつデジタルドルのイノベーションをどう支援するかです。

しかし民主党は、オンチェーン送金のスピードが従来の銀行競争とは異なるダイナミクスを生み出すと反論しています。

ステーブルコイン残高は決済遅延なくプラットフォーム間を迅速に移動でき、国債収入に連動した報酬構造は市場ストレス時の資金移動を加速させる可能性があります。彼らは、地域銀行からの預金流出が地方の融資、小規模事業者、農業借り手に最大の影響を与えるという研究を引用しています。

最近のData for Progressの世論調査によれば、有権者の65%がステーブルコインの広範な利用が地域経済に悪影響を及ぼすと考えており、この見解は党派を超えて共有されています。

暗号資産法案を停滞させているその他の問題

一方、ステーブルコインの利回りは未解決の唯一の問題ではありません。

民主党は、現職中の公職者やその家族がデジタル資産を発行・利益を得ることを制限する倫理規定の追加や、SECおよびCFTCで新たな監督権限を委任する前に委員全員を揃える要件などを提案しています。

また、米国人がアクセスするプラットフォームに対する不正資金対策の明確なツールや、プロトコルと称してコンプライアンス義務を回避することを防ぐ分散化の定義も求めています。

これらの追加により立法の余地は狭まっています。上院スタッフによれば、休会前のマークアップは現実的でなくなり、最終交渉が2026年まで延びる可能性が高まっています。

その場合、GENIUS Actの報酬に関する曖昧さは残り、SECとCFTCは引き続き執行措置や規則制定を通じてデジタル資産市場の形成を続けることになります。

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