ファンディングホイールが停止、暗号資産トレジャリー企業が「買い下がり」能力を失う

Original Article Title: "The Battle of the Trapped Beasts: Crypto Treasury Companies are Losing the Ability to Buy the Dip"

Original Article Author: Frank, PANews

4月の短期間の上昇局面では、暗号資産トレジャリー企業が市場の主要な保有者として、継続的に市場に「弾薬」を提供していました。しかし、暗号資産市場が価格下落のダブルパンチを受けた際、これらのトレジャリー企業は一斉に沈黙したように見えます。

価格が一時的な底値に達した際、本来であればこれらのトレジャリー企業が「押し目買い」を行うタイミングのはずでした。しかし現実には、買い行動は鈍化し、場合によっては停止してしまいました。この集団的な沈黙の背後にある理由は、単に「弾薬」がピーク時に尽きたからでも、パニックによるものでもありません。むしろ、プレミアムに依存した高レバレッジの資金調達メカニズムが、下落サイクルにおいて「富はあるが使えない」というシステム的な麻痺状態に陥ったためです。

数百億ドル規模の弾薬がロックされている

これらのDAO企業が「富はあるが使えない」というジレンマに陥った理由を理解するためには、まず暗号資産トレジャリー企業の弾薬源について詳細に分析する必要があります。

現在の暗号資産トレジャリーのリーディングカンパニーであるStrategyを例に挙げます。同社の資金源は主に2つの方向から来ています。1つは「転換社債（convertible notes）」によるもので、非常に低金利の債券を通じて資金を借り入れ、コインを購入する方法です。もう1つはATM（At-The-Market）発行メカニズムで、Strategyの株価が保有する暗号資産に対してプレミアムがある場合、より多くの株式を発行して資金を調達し、Bitcoinの保有量を増やすことができます。

2025年まで、Strategyの資金は主に「転換社債」から得られていました。2025年2月時点で、Strategyは「転換社債」を通じて82億ドルを調達し、さらに多くのBitcoinを購入しています。2024年からは、Strategyはより柔軟なATM（At-The-Market）株式発行計画を本格的に活用し始めました。株価が保有暗号資産の時価総額を上回る場合、市場価格で株式を発行し、暗号資産を購入できます。2024年第3四半期、Strategyは210億ドル規模のATM株式発行計画を発表し、2025年5月には2回目の210億ドル規模のATM計画を設立しました。現時点で、この計画の残り総額は302億ドルです。

しかし、これらの金額は現金ではなく、未販売のA種優先株および普通株の形で存在しています。Strategyがこれらの金額を現金化するには、市場でこれらの株式を売却する必要があります。株価にプレミアムがある場合（例えば株価が200ドルで、1株あたり100ドル分のBitcoinを含む場合）、株式を売却することは、発行した株式を200ドルの現金に変換し、再び200ドル分のBitcoinを購入することと同じです。この場合、1株あたりのBitcoin保有量も増加します。これがStrategyの「無限弾薬フライホイール」ロジックでした。しかし、Strategyの株価Market-to-Net Asset Value（mNAV）データが1を下回ると、状況は逆転し、その時点で株式を売却するとディスカウントでの取引となります。11月以降、StrategyのmNAVデータは長期間1を下回ったままです。そのため、この期間中にStrategyが大量の売却可能株式を持っていたにもかかわらず、Bitcoinを購入できませんでした。

さらに、Strategyは最近、押し目買いのための資金配分ができなかっただけでなく、ディスカウントで株式を売却して14億4,000万ドルを調達し、優先株の配当支払いおよび既存債務の利払いをサポートするための配当準備プールを設立しました。

暗号資産トレジャリーの標準テンプレートとして、Strategyのメカニズムは他の多くのトレジャリー企業にも研究されています。そのため、暗号資産が急落した際、これらのトレジャリー企業が押し目買いできなかった、あるいはしたがらなかった理由は、実際には株価が大きく下落し、「弾薬備蓄」がロックされてしまったからです。

名目上は十分な火力、実際は「全て銃で弾なし」

では、Strategy以外の企業はどれほどの購買力を持っているのでしょうか？現在、市場には数百社の暗号資産トレジャリー企業が存在しています。

現時点の市場状況を見ると、暗号資産トレジャリー企業は多いものの、今後の買い増し余力はそれほど大きくありません。主に2つのタイプがあります。1つ目は、元々暗号資産保有会社であり、保有する暗号資産の大部分が既存の保有分であり、新たな債務発行による購入ではない企業です。これらの企業は資金調達や債務発行の能力・意欲が強くなく、例えばBitcoin保有量で3位のCantor Equity Partners（CEP）はmNAVが1.28ですが、Bitcoin保有量の大半はTwenty One Capitalとの合併によるもので、7月以降の購入記録はありません。

もう1つはStrategy型の戦略を採用している企業ですが、最近の株価急落により、一般的にmNAV値がすべて1を下回っています。これらの企業のATM限度額もロックされており、株価が再び1を上回らない限り、フライホイールは再稼働できません。

債務発行や株式売却以外にも、最も直接的な「弾薬備蓄」として現金準備があります。Ethereum最大のDAT企業であるBitMineを例に挙げると、同社のmNAVも1を下回っていますが、最近も買い増し計画を維持しています。12月1日時点のデータによると、BitMineは8億8,200万ドルの無担保現金を保有していると発表しました。BitMineの会長Tom Leeは最近、「Ethereumの価格は底を打ったと考えており、BitMineは再び積極的な買い増しを開始し、先週は10万ETH近くを購入しました。これは過去2週間の2倍の量です」と述べています。BitMineのATM限度額も大きく、2025年7月までにこの計画の総限度額は245億ドルに引き上げられ、約200億ドルがまだ利用可能です。

BitMine Holdings Changes

さらに、CleanSparkは11月末に、年内に11億5,000万ドルの転換社債を発行し、Bitcoinを購入する計画を提案しました。日本の上場企業Metaplanetも、最近最も活発なBitcoinトレジャリー企業の1つであり、11月以降、Bitcoinを担保にしたローンや追加株式発行を通じて4億ドル以上を調達し、Bitcoinを購入しています。

総準備金の観点では、これらの企業は「名目上の兵器庫」（現金＋与信枠）として数百億ドル規模を保有しており、過去のブルマーケットを大きく上回っています。しかし、「実効火力」という観点では、実際に使用可能な弾薬は減少しています。

「レバレッジ拡大」から「利息生存」への転換

準備金がロックされていることに加え、これらの暗号資産トレジャリー企業は現在、新たな投資戦略に乗り出しています。強気相場の時期には、多くの企業の戦略は非常にシンプルで、ひたすら買い増し、資産価値の上昇に伴いさらに資金調達し、買い続けるというものでした。しかし状況が変化する中、多くの企業は資金調達の難易度が高まるだけでなく、既発債の利払いおよび運営コストへの対応も迫られています。

そのため、多くの企業は現在、「暗号資産利回り」に注目し始めています。つまり、暗号資産ネットワークでステーキング活動に参加し、比較的安定したステーキング報酬を得て、これを資金調達や運営コストの利払いに充てています。

例えば、BitMineは2026年第1四半期にMAVAAN（Metaverse American Validator Network）を立ち上げ、ETHステーキングを開始する予定です。この取り組みにより、BitMineは年間3億4,000万ドルの収益を得ると見込まれています。同様に、Solanaネットワーク上のUpexiやSol Strategiesなどのトレジャリー企業も、約8%の年率リターンを実現しています。

今後もmNAVが1.0を上回らない限り、債務償還に備えて現金を蓄えることがトレジャリー企業の主なテーマとなることが予想されます。この傾向は資産選択にも直接影響を与えます。Bitcoinはネイティブな高利回りがないため、純粋なBitcoinトレジャリーの成長は鈍化していますが、ステーキングによるキャッシュフローで利払いをカバーできるEthereumは、堅調なトレジャリー成長率を維持しています。

この資産選好の変化は、本質的には流動性危機に直面したトレジャリー企業の妥協策です。株価プレミアムによる安価な資金調達の道が閉ざされたとき、利息を生む資産を求めることが、健全なバランスシートを維持する唯一の生命線となります。

本質的に、「無限弾薬」とは株価プレミアムに基づくプロサイクルな幻想に過ぎません。ディスカウントによってフライホイールが止まったとき、市場は厳しい現実に直面せざるを得ません。これらのトレジャリー企業は、常にトレンドの増幅装置であり、逆境の救世主ではありません。市場トレンドがまず温まらなければ、資金の水門は再び開かれないのです。